BOSS 直聘：终于，“小而美” 也扛不住贝塔的 “大锤” 了

北京时间 8 月 28 日港股盘后，$BOSS 直聘(BZ.US) 发布了 2024 年二季度财报。顶着大环境硬撑了一年多的招聘小龙头，纵使有抢市占率的 alpha 逻辑，终究也感受到了 beta 寒意。

具体来看：

1. 当期表现与下调后的公司指引相差不大：7 月底，由于招聘需求快速转冷，公司出来交流了下新的业绩指引：略微下调了 Q2 现金流水和收入，明显下调全年的现金流水和收入，但盈利暂未有太多调整，希望通过控费来实现原来的盈利目标。

海豚君摘录的彭博一致预期，并不能完全反映 7 月底公司的指引调整。实际上 Q2 业绩和指引差不多，但相比头部投行的预期，在 SBC 之外的研发费用上进行了压缩。因此最终 Non-GAAP 经营利润和利润率均超头部投行预期。

2. Q3 指引体现增长压力：公司对三季度的收入指引在 19~19.2 亿区间，以中位数 19.1 亿作为参照，隐含同比增速由二季度的 29% 放缓至 19%，环比也略微下滑。

但对比长远期目标和行业渗透率，BOSS 直聘显然还未到成熟平台的地步，上一次收入环比下滑是受疫情较大影响的 2022 年，只能说环境预期之弱，由此可见一斑。

建议再关注下电话会中公司对 Cash billings 的指引，这个指标也更关键，虽然 7 月底的交流已经给全年目标定了基调，但时隔一个月，管理层是否有新的应对之策以此来改善预期？海豚君通过现有数据粗估，隐含 Q2 现金收款 inline 或者小幅 miss 的状态，继上季度之后，往年的 “指引 beat” 之惊喜，可能短期不复出现。

此外，另一个前瞻性指标——递延收入也体现了当下边际放缓的需求：二季度递延收入净增额（环比增速）弱于往年常态经营下的同期水平。

3. 供求不平衡加剧：受环境影响，BOSS 平台上供大于求的劳工关系进一步恶化。二季度终端用户月活环比净增 800 万，单季增加人数仅次于 2023 年一季度，第三方数据来看显著优于同行。与此同时，付费企业账户净增只有 20 万，属近一年最低。

当然考虑到管理层的战略方向（以 “用户增长” 为主要目标，2022 年底提出 3 年增加 4000 万用户），以及二季度重回增长的销售费用，MAU 新高不排除有公司自身的主动获客因素，但从并不高的平均获客成本上来看，更多拉动还是大环境下的自然增长。

劳动力供给快速增加，而有招聘需求的企业却并未同步，单从 BOSS 直聘这个社会缩影来看，劳工供求关系的不平衡进一步加剧。

4. 大企业占比提高，有助于缓解短期波动：上半年 BOSS 直聘 KA 客户的收入贡献比率，比去年上半年提高了 2pct。由于业务经营惯性，大企业的招聘需求一般相比中小企业稳定一些。在面临短期环境变化时，大企业相对抗周期，因此收缩动作也比中小企业更晚一些。

虽然 BOSS 直聘的特点关键词是 “中小企业”、“蓝领”，大企业一般注重校园招聘或高端人才招聘，因此基本被前程无忧、猎聘分食。虽然首次获客成本相对较高，但一旦转化，高客单价的大企业客户会进一步拉升平台利润率水平，因此近年来 BOSS 直聘也在积极渗透大企业客户。

5. Q2 回购放缓，但 Q3 开始加大力度：Q2 公司回购了 15 万股 ADS，耗用近 3 百万美金，隐含单股 20 美元。相比 Q1，可能是因为市值提升，而回购力度有一定放缓。

不过从 7 月底 8 月初来看，随着市值大幅缩水，公司也加快了回购力度。截至目前，公司共回购了 4200 万股，耗用资金 800 万美元。目前来看股东回报并不高，但若计划将年初宣布的 2 亿美元在今年底之前用完（依照 7 月 25 日之后的回购力度，年底完全能用完），那么盘前跌完 8% 后 57 亿美金的市值，对应全年股东回报 3.5%。虽然回购并不少，但也不属于中概回购一梯队的水平。

当然后续不排除有加大回购力度的可能，目前 BOSS 直聘账上现金账上现金 + 短期投资 143 亿（约 20 亿美元），现金流也很健康，二季度经营现金净流入 8.7 亿元人民币。但因为 BOSS 直聘不涉及到海外业务，无法自身创汇，目前主要通过投资海外理财收取美元计价的利息。上半年计提利息 4 亿美元，理论上还是可以支撑小幅加大回购额的。

6. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

对于二季度，市场最大的一个疑问就是，为什么招聘突然转冷？

毕竟在 5 月底发布一季报的时候，尽管宏观一直有隐隐压力，但公司的增长趋势稳定，管理层也对短期全年指引充满信心，尤其提及大企业的招聘需求也在积极复苏中。而当时一线城市轮流推进地产刺激，在那个时点，无论是市场还是公司本身，对大环境的预期不能说很好但至少不会进一步悲观。

但很快，随着电商卷低价预备大干一场的 618 实际交易额低于预期，当月社零、PMI 等经济数据的再次疲软，再加上今年毕业季更多的应届生（高校毕业人数同比增长 2%）涌入就业市场，更是加剧了供求关系的不平衡，终于 BOSS 招聘线上流水的高频数据，也发出了走弱信号。随着而来的，就是 7 月底管理层下调全年流水指引。

宏观压力并非新的风险因子，对于与之强绑定的 BOSS 直聘来说，一直是悬而未决之剑。只是从年初以来，市场寄希望于 BOSS 直聘通过抢占市场份额，实现穿越周期的增长。

从二季度的指标来看，BOSS 直聘抢占市场的根本逻辑并未发生改变，但无奈宏观威力太大。继 7 月底至今这一波杀完高增长估值后，对于后续是否会进一步杀业绩，实际上问的是这两个核心问题：

1）环境是否会显著更差：距离上次 preview 过了一个月，管理层对下半年乃至明年的宏观如何判断？

2）如何提高大企业渗透率：环境走差时，中小企业的变动会更大，中小企业占比并不低的 BOSS 直聘如何缓解影响？如何加速大企业渗透？

上述问题还得再听一听电话会上管理层的回答，海豚君暂且保持谨慎。

以下为详细解读

1. C 端用户数：季末创新高，显示劳动力供求关系仍然险峻

二季度虽然并不属于传统意义上的招聘旺季（金三银四尾声），但就业市场的严峻以及更多毕业生，促使求职者的平台活跃度继续创新高——二季度平台月活环比增加 800 万，达到 5460 万人。

根据 Questmobile 的数据，二季度 BOSS 直聘的表现优于其他同行，不仅 MAU 是唯一增长的，用户时长占比也在提升，说明并不是撒币拉来的僵尸用户，而是贴合目标需求以及靠产品功能成功留下的用户，进一步体现 BOSS 直聘 “直聊 + 推荐” 下的高粘性优势。

2、指引显现增长压力

二季度总收入 19.2 亿，同比增长 29%，靠近公司指引下沿。其中 ToB 端网络招聘服务收入 18.9 亿，同比增长 28.7%。管理层对下季度总营收指引在 19~19.2 亿区间，同比增速 18%~20%，与最新预期相比，inline 或小幅 miss。虽然本身增长并不算低，但增速放缓趋势足以显现大环境带来的压力。

（1）BOSS 直聘：中小企业招聘需求快速放缓

二季度隐含的企业平均付费金额环比上浮了 3%，除了反映去年底对部分景气行业进行了一波涨价外，海豚君认为主要是不同企业贡献收入结构的变化。

在环境边际变差时，灵活性更高的中小企业，招聘需求也会收缩得更快、更多，而大企业客户一方面抗周期较中小企业较强，另一方面有业务经营惯性，反映会慢一些，因此短期上的招聘需求相对而言会稳定一些。

从付费企业账户数变化也能看出，二季度付费企业账户相比一季度只增加了 20 万，单季增幅是疫情放开后最低水平。

（2）行业情况：6 月失业率走高，毕业季招聘寡淡

二季度随着毕业季的到来，6 月中信 CRR 失业预期抬头，季末到 7 月城镇失业率也开始反弹。而从剔除 BOSS 直聘之外的平台整体招聘表现来看，也在 6 月之后相比往年平淡。同比上看，几乎与较差的 2023 年持平。环比上看，也未体现毕业季的招聘热度（招聘岗位数、招聘指数未如往年一样环比上浮），由此可见 6 月开始，企业招聘需求迅速转冷。

3、盈利仍有优化空间

二季度 BOSS 直聘核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）3.5 亿，利润率 18.3%，同比优化了 6pct，主要是靠收入规模扩张。实际上，二季度三费均有增长，包括上季度下降的营销费用，这里可以看下管理层的解释，海豚君认为可能主要是跟随同行投放节奏而做的调整，在毕业季之前加大获客。

最终，剔除股权激励后的 Non-GAAP 经营利润也维持在 34%，优于指引调整后的最新投行预期 2pct。

但长远来看，BOSS 直聘已经进入 B、C 端流量互补的良好生态阶段，非正常的投放会自然而然的逐步减少。整体上呈现在旺季集中投放，在淡季越加克制的季节性变动趋势。

盈利增加还体现在毛利率的改善。Q2 毛利率同比提高了 1.5pct。虽然 2023 年初，公司新增了服务器投入，但公司依靠更快增长的收入（尤其是一般签订合同走线下支付的大型企业付费增加），覆盖掉了增量的服务器投入，以及中小企业线上支付增加所要额外承担的渠道分成（如苹果税 30%）。

公司对自己的长期 Non-GAAP 经营利润率目标维持在 40% 的水平，但短期宏观压力拖累了增速，可能放慢利润率达标速度。除了靠收入扩张外，利润率提高还源于对 SBC 费用的优化。目前 SBC 占收入比重还有 17 个点，公司预计近两年比率稳步下滑，25 年之后 SBC 绝对值将下降。

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