严格监管赏罚分明 壮大耐心资本需多方协同发力

张烁珣干胜道（干胜道系四川大学商学院教授、博士生导师；张烁珣系四川大学商学院副教授。）

企业作为生产经营主体，在发展新质生产力中发挥着关键作用。然而，由于原创性、颠覆性的科技创新活动使创新成果产出、产品销售市场的不确定性更加突出，难以产生立竿见影的投资回报。多数尚在初创阶段的科创类企业通常会面临融资难、融资贵等难题，迫切需要有远见、舍得投资、有勇气魄力、耐得住短期业绩不佳、扛得住项目暂时性失败的投资者。耐心资本不是仅关注企业的短期收益状况，而是着眼长远，综合考虑企业科创属性、领先优势、商业模式等非财务指标，以对企业发展潜力和远期收益为信心，为发展新质生产力提供源源不断的资金活水。壮大耐心资本能够推动我国资本市场投资端改革，需要政府、市场、投资机构等多方协同发力。笔者从政策、监管、企业、舆论、中介、开放等角度综合考量，为发展壮大耐心资本建言献策。

第一，严格监管，赏罚分明。为鼓励耐心资本在资本市场流动，监管机构必须加强对上市公司的质量控制。首先，在公司上市前进行严格的审核，确保这些公司不仅在财务上规范，而且具备长期持续经营的能力，防止机会主义式资本套利。其次，保持上市后持续的财务和业务透明度监管，规范信息披露，对破发、破净、审计意见不清洁、内控失效、大股东掏空的上市公司其原始股东不得减持或变相减持原始股，鼓励上市公司回购、董监高增持股份，从而对耐心资本形成“利好”效应。对于那些企图通过不正当手段操纵财务报表或实施其他违规行为的公司，监管机构需要采取更为严厉的处罚措施。从重罚款到刑事责任，以保护投资者权益并震慑潜在违法行为。此外，建立健全的市场退出机制，让长期表现不佳的公司有序退出市场，避免资源浪费并净化市场环境。这些措施将提升市场公信力和效率，为耐心资本的培育和发展创造一个更稳定和健康的投资环境。

第二，政策连续，明确前瞻。首先，政策的稳定性和明确的指引对于帮助投资者和企业制定长期计划至关重要。通过这种方式，政府可以降低市场不确定性，增强企业和投资者的信心。同时，政府可采取具体措施，如研发税收抵扣及科技成果转化奖励等，以减轻企业尤其是初创科技企业在创业初期的经济压力。其次，政策创新（例如在税收和资本市场政策中引入针对耐心资本的支持和激励措施）不仅可以提升创新财政的可持续性，还可以吸引更多的长期投资。为长期持有科创企业股份的投资者提供资本利得税优惠，是吸引和保持耐心资本的有效策略。通过这些综合政策措施，可以有效地支持耐心资本的增长，促进科技创新，从而带动整个经济的长期健康发展。

第三，聚焦主业，优化治理。首先，上市公司应当集中精力于主营业务，避免无序扩张，通过深耕核心竞争力来增强企业的整体价值。在此基础上，企业应该投资于长期的科技研发，特别是在那些成果显现可能需要较长时间的前沿科技和基础研究领域。这不仅涉及资金的投入，也包括培养一种内部的创新文化，支持技术的试错和迭代，以更好地应对科技创新过程中的不确定性。此外，企业还需构建和维护长远的商业模式，考虑如何利用技术创新为市场提供持久的价值。这可能包括探索新的盈利模式，如订阅服务、技术授权或创新的消费模式，以实现长期的经济回报。通过这些措施，企业不仅能够提升自身的市场竞争力和创新能力，还能在投资者中建立起更强的信任，吸引和维持更多的耐心资本，从而支持其长期的成长和创新发展。

第四，利益绑定，共荣共生。耐心资本的引入和稳妥经营的理念需要在企业治理中同频共振，确保长期增长和可持续发展。为了实现这一目标，关键在于将管理层的激励机制与耐心资本的长期目标紧密绑定。这种“休戚与共、同甘共苦”的策略，即让管理层拥有与股东相同的利益关注点，能够确保管理决策的长期导向和风险共担。

具体而言，股东对管理层的业绩考核应当抛弃传统过于关注短期指标之理念，转而结合关注更能够反映长期价值和企业责任的指标。这包括但不限于劳资关系和谐的非财务指标、反映研发投入强度的指标，以及体现企业与社会、环境及价值链上下游和谐共生的指标。这些指标不仅能衡量企业的即时经济表现，还能评估其对社会和环境的长期贡献。此外，股东应关注经营质量的核心指标，如主营业务利润的占比、收益的现金保障程度、资金的获现能力、应收账款的平均账期以及存货的周转天数等。这些都是评估企业稳健经营和财务健康的重要指标。耐心资本要主导对管理层的激励机制，比如降低固定薪酬，采取股票期权、影子股票、延期奖金、薪酬转股等形式，鼓励管理层诚实敬业、努力拼搏，与股东长期利益绑定。

第五，交叉持股，稳定预期。鼓励交叉持股与强化公司治理的策略相结合，可以有效地提升企业的市场稳定性和治理质量。我国资本市场可以借鉴日本产融结合、企业之间相互长期持股的“安定投资者”做法，支持大型企业集团之间建立稳定的股权联系。交叉持股不仅形成了长期的战略合作伙伴关系，增强了企业在市场波动和经济不确定性中的抗风险能力，同时也促进了企业治理的优化。企业通过持有彼此的股份，互派“董监高”，加深了对各自内部决策的了解和影响，从而推动了更为审慎和负责任的治理实践。这种持股结构使得企业在做出重要商业决策时更加考虑合作伙伴的长期利益，增强了管理层与股东间的利益一致性，提升了企业的透明度和责任感。

第六，完善中介，全面服务。首先，通过发展独立的信用评级机构，可以为投资者提供可靠和透明的企业信用信息，有助于投资者评估企业长期价值。其次，推广投资者保护保险是降低投资者面临的金融风险的有效方法。这种保险机制不仅能够增加投资者对市场的信心，还能鼓励他们进行长期投资，尤其是在高风险的创新领域。此外，加强环境、社会和治理（ESG）因素的评估对于引导资本流向负责任的企业至关重要。通过强化ESG评估，中介机构可以帮助投资者识别那些在可持续发展方面表现优秀的企业，从而推动更多的资本投向这些企业。这不仅促进了企业的社会责任实践，也支持了长期资本的健康成长和有效配置。

第七，舆论倡导，投资价值。通过系统的教育项目和媒体报道，不仅可以扩大公众对长期和价值投资策略的理解，还能突出其对经济稳定和增长的贡献。可以促使更多的投资者和企业领导者认识到，持续和负责任的投资行为对于支持创新和长期发展至关重要。同时，舆论有助于培养投资者对企业财务诚信和社会责任的重视，进而抵制短期和投机性的投资行为，从而在我国培育出适宜耐心资本生存的土壤。通过强调这些价值观，可以鼓励更多的投资者和企业采用长期视角进行决策，从而为耐心资本的形成和利用创造一个更加健康和支持性的环境。

第八，金融创新，资本活跃。金融创新能有效地支持高科技领域的企业，助力耐心资本“开花结果”。金融机构可以设计和推出专门的金融产品和服务，如创新债券和科技创新基金。这些专门的金融工具不仅为高科技企业提供必要的资金支持，还能够吸引更多投资者对这些领域的关注和投入。

同时，金融机构还应积极参与推广政府引导基金，特别是针对早期科技创新企业的风险投资。通过这种方式，金融机构帮助承接政府资金和私人资本，减少私人投资者对于早期科技项目高风险的顾虑。这不仅能够增加初创企业获得投资的机会，也为整个创新生态系统注入更多的活力和资源。

第九，开放市场，国际合作。积极引进国际资本，尤其是主权财富基金等长期投资者，加速本土市场的成熟和国际化，同时也体现了中国在全球经济中的活跃参与和合作姿态。这样的策略有助于提升中国作为一个有吸引力的投资目的地的国际形象，进一步促进经济的开放和发展，推动耐心资本的国际交流和合作。

总之，耐心资本的培育和发展是一个多方面、多层次的过程。通过实施严格的监管把关、保持政策的连续性和前瞻性，聚焦主业并强化公司治理，推动舆论教育，完善中介服务体系，促进金融创新和国际合作等，我们可以创建一个支持长期投资和科技创新的健康环境。这些综合措施旨在创造一个健康、稳定、可持续的投资环境，使耐心资本能够在其中发挥最大的效益。

耐心资本作为一种特殊形式的资本投入，虽然其焦点是长期、稳定且可持续的收益，但这并不意味着得被动接受、默默承受，必要时要采取积极行权、拍案而起，崇尚“股东积极主义”。耐心资本的持有者应当成为战略投资家，不仅要重视自身的权益保护，还需要积极参与公司治理，确保其投资能够产生预期的长远效益。比如，当发现管理层徇私舞弊、背叛股东或躺平偷懒等，要及时罢免不称职的管理层，防止公司偏离正确的发展轨道。作为耐心资本的投资者，应当在公司表现出色时给予肯定和感谢，而在表现不佳时果断采取必要的干预措施，确保企业持续向好方向发展的关键。通过这样的积极参与和有效监督，耐心资本不仅保护了自己的投资，也推动了企业的健康发展，最终实现了其投资初心——长期稳定回报。

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