五粮液彻底追不上茅台了｜白酒再调整

斑马消费 杨伟

存量时代背景下，白酒行业的分化，已经快速蔓延至头部阵营。

2023年，“酒王”贵州茅台净利润747亿元，连续两年增速接近20%；“白酒老二”五粮液，去年业绩增速13%，连续几年跑输茅台。

其实，20年前，五粮液才是白酒老大。贵州茅台，通过不断提价形成的套利空间，以及产量受限形成的稀缺性，造就了茅台酒的金融属性，步步为营，最终在2013年白酒行业调整中实现弯道超车，彻底超越五粮液。

最近10年，贵州茅台通过做大系列酒、推进直营化，一骑绝尘；五粮液则相对中庸，已经彻底失去了反追茅台的机会。

经过最近30年的市场运作，白酒行业早已形成了相对稳定的市场格局。五粮液追不上茅台，但仍然稳坐亚军宝座多年；洋河、汾酒、泸州老窖，牢牢把守次顶级关隘；古井贡酒、今世缘通过“次高端、全国化”破局；剩下的二线高端品牌全面承压；跨界而来的白酒玩家们，更是被这个巨头林立、等级森严的市场，挤压得遍体鳞伤。

白酒市场的尾部玩家们，尚未建立区域与定位护城河，面对强势品牌们的深度全国化，如何招架得住？一场白酒行业的再调整，正在酝酿中。

茅台五粮液分化

2023年的贵州茅台（600519.SH），依旧神话。

茅台酒，全球唯一千亿级酒类大单品，地位持续巩固。系列酒继续多点开花，茅台1935上市仅两年成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收均超10亿元，形成了千、百、十亿级大单品立体格局。

渠道变革上，贵州茅台压缩经销渠道，以i茅台为核心抓手，推进直营化。去年，得益于i茅台的强势表现，公司直销渠道营业收入672.33亿元，同比增长36.16%，假以时日便能成为公司的主要渠道；该渠道毛利率高达95.46%，远超经销渠道的89.29%，对盈利能力多有提升。

2023年，贵州茅台营业收入1476.94亿元，同比增长19.01%；归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。

今年一季度，公司继续在高基数上保持高增速，营业收入、归母净利润分别为457.76亿元、240.65亿元，分别同比增长18.11%、15.73%。

近期，巽风茅台和散花飞天价格下跌，冲击了茅台酒的价格体系，导致茅台酒批发价和贵州茅台股价双双承压。不过，随着贵州茅台6年来第四次换帅，“老茅台人”张德芹回归重掌大局，预计公司能很快恢复稳定状态，并重新寻找新的业绩发力点。

相比之下，五粮液（000858.SZ）则显得中庸得多。

2023年，五粮液旗下五粮液产品和系列酒产品，收入增长分别为13.50%和11.58%，经销渠道和直营渠道收入增速分别为13.56%和12.53%，特别中规中矩。电商业务不仅未能像茅台一样实现大突破，还闹出与拼多多的“罗生门事件”。

去年，公司营业收入832.72亿元，同比增长12.58%，归母净利润302.11亿元，同比增长13.19%。

2024年Q1，公司营业收入、归母净利润分别为348.33亿元、140.45亿元，分别同比增长11.86%和11.98%。值得一提的是，今年一季度，五粮液经营活动产生的现金流量净额5.16亿元，同比下降94.59%。

五粮液的业绩增长情况，不仅不如茅台，甚至不如其他一线白酒企业。2023年，山西汾酒（600809.SH）与泸州老窖业绩增速分别为28.93%和27.79%，今年一季度分别为29.95%和23.20%。

“两强”攻守易形

很多人不知道的是，早年，茅台站不到C位。

上世纪90年代，白酒行业的头部公司是老大五粮液，是汾老大，是价格天花板酒鬼酒（000799.SZ）。1998年，五粮液的营业收入相当于4.5个贵州茅台，净利润为其3.8倍。

贵州茅台2001年上市后，逐渐展现出产业运作的能力。

当年，恰逢白酒定价权放开，此后18年间，茅台酒价格上调10次，出厂价从185元提升至969元。

另一边，茅台酒的产能扩张受限，奠定了产品的稀缺性。配合提价造就的价值预期，共同形成了茅台酒的金融属性。

所以，那些年，茅台酒的销量并没有大幅度的提升，但贵州茅台的业绩实现惊人增长，2005年净利润超过五粮液。

投资人林园，早年重仓五粮液。但是，他研究后发现茅台的盈利能力更高，于是早早地建仓买入，据称其一度持有贵州茅台2%的股份。

2013年，白酒市场进入调整期，全行业几乎都遭遇重创，营收老大五粮液也不例外。唯有茅台逆势增长，最终弯道超车，彻底超越五粮液。

2016年，白酒行业步入以高端化为主线的复苏周期，贵州茅台高端化空间不足而陷入增长危机。不过，凭借两轮变革，“酒王”重新寻找到了增长的动力。

其一，降维出击，做大茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅、汉酱、仁酒、贵州大曲等系列酒，2022年又推出茅台1935。

2015年，茅台系列酒收入首次突破10亿元，开启高增长阶段。去年，该板块收入高达206.30亿元，同比增长近三成，毛利率接近80%。单独拎出来，在白酒上市公司中能排到第六。

其二，推出i茅台，做大直营渠道。i茅台APP于2022年5月正式上线，当年底便收获3000万注册用户。本来，做大茅台系列酒会在一定程度上削弱贵州茅台的整体盈利能力，但因为直营渠道的助力，公司的毛利率仍然在稳步提升。

重获动力的贵州茅台，将五粮液越甩越远。到2023年，贵州茅台的营业收入为五粮液的1.8倍，净利润更是相当于2.5个五粮液。五粮液在这些年的中庸状态中，几乎错过了反追茅台的最佳时间窗口。

白酒业阶层固化

其实，白酒行业的阶层固化现象，一直存在，尤其是市场从2016年进入存量时代，更为严重。

五粮液虽然在贵州茅台面前相形见绌，但是，它对其他酒企依然是压倒性的存在。

五粮液800亿元级营收、净利润300亿元级别，市值曾突破万亿元，两种维度，几乎接近于洋河+山西汾酒+泸州老窖。

同样，洋河股份、山西汾酒、泸州老窖（000568.SZ），以及暂未上市的郎酒，牢牢把持白酒市场次顶级阵营的几个座次。这么多年，尚无人可以突破围栏。

在这个阵营中，洋河的领头羊地位，虽然持续遭遇山西汾酒和泸州老窖的挑战，座次仍没有彻底改写。接下来的两三年，比较关键，鹿死谁手尚未可知。

二线白酒实力派们，由古井贡酒（000596.SZ）和今世缘（603369.SH）领衔；这几年，它们靠着几乎一样的“次高端、全国化”战略脱颖而出。另外，酱酒第二股珍酒李渡（06979.HK）渐渐发挥出白酒综合运营的势能；舍得酒业（600702.SH）、水井坊（600779.SH）、酒鬼酒等，虽然遭遇整体挑战，但仍然坚守二线高端白酒市场。

近几年，二线白酒阵营相对稳定，内部存在此消彼长，但是，并没有什么异军突起的外来者进入。

青海春天（600381.SH）以石破天惊的故事、品牌调性和营销模式，试图带领听花酒闯入高端白酒市场。结果，也是头破血流。

白酒上市板块中的尾部公司们，大多正在努力回血。即便有华润的加持，金种子酒（600199.SH）的扭亏依然很难；皇台酒业（000995.SZ）“西北茅台”威名远播，也有甘肃矿业大佬赵满堂的助力，仍然未能走出业绩泥潭，如果始终无法恢复业务，离下一次退市，又有多远？

整个白酒行业，收缩更为惊人。2016年，全国规模以上白酒企业1578家，如今已跌至不足1000家，几年时间减少超过三分之一。

20余家白酒上市公司，可以看作是整个白酒行业的头部阵营。这个集群2023年的总收入，大约占到了白酒行业的55%，净利润占比更是高达68%。

数据显示，2023年全国规模以上白酒企业产量449.2万千升，同比下降2.8%，营业收入7563亿元，同比增长9.7%，利润总额2328亿元，同比增长7.5%。

存量趋势越来越严峻，挤压式增长与结构性繁荣持续共存，部分强势品牌携深度全国化汹涌而来，弱势品牌们能否招架得住？市场正在毫无顾忌地向优势品牌、头部企业集中，白酒行业将再度进入淘汰期。

新一轮白酒行业调整，拉开了大幕。$五粮液(SZ000858)$$贵州茅台(SH600519)$$洋河股份(SZ002304)$