松井股份再融资接近上限：在建工程异常疑粉饰业绩，前次募投发生大额变更且进度严重滞后，此次募投必要性与合理性存疑、或涉过度融资

近些年来汽车新四化的浪潮席卷全球，国内造车新势力们热情高涨，作为3C电子领域的头部玩家华为、小米也纷纷参与其中，利用自身在手机领域的制造经验和软件智能优势，取得了较好的成绩。华为联手赛力斯打造的问界品牌挤进了头部梯队，小米的第一辆汽车SU7更是取得了上市24小时后“大定”近9万台的现象级销量。终端热，上游的供应商们跨界募资扩产也自然不会落下。

本文所分析的湖南松井新材料股份有限公司（以下简称“松井股份”或发行人，股票代码688157.SH）是一家以高端消费类电子和乘用汽车领域为目标市场，通过“交互式”自主研发、“定制化柔性制造”模式，为客户提供涂料、油墨、胶黏剂等多类别系统化解决方案的全球新型功能涂层材料制造商，主要产品为涂料、特种油墨、胶黏剂等。公司2020年营收近乎全部来自于3C领域，近些年在乘用车领域取得了较好的发展。公司于2024年1月向交易所递交申请拟向不特定对象发行可转换公司债券，拟募集资金总额不超过62,000.00万元（含本数），扣除发行费用后，募集资金拟用于汽车涂料及特种树脂项目（一期）以及补充流动资金，增强自身在乘用车领域的优势。本次发行的保荐机构为国金证券股份有限公司，审计机构为天职国际会计师事务所。

一、发行人业务属买方市场，历史获客交易引发出一起重大仲裁案件；少数股东股权收购产生的商誉有减值风险，且账面存在庞大在建工程，业绩粉饰可能性较高；解禁期一到高管高频且大幅度减持，股价有破发风险

1、身处买方市场，业务集中度较高、但结构稳定性不足

发行人主要收入来源于高端消费电子领域和乘用汽车领域，其中高端消费电子领域的业务占比较大且收入稳定，而乘用汽车领域发展较快，占总收入比例由20年的1%快速增长至23年1-3季度的16%，发展势头良好。

从高端消费类电子领域的新型功能涂层材料行业经营模式来看，终端对最终产品的品质负全部责任，对构成产品的涂层材料选择有强管控权，这个模式特点导致发行人对下游客户存在较大的依赖性，也就是说发行人跟客户之间，客户是更有话语权的。从其前五大客户收入来看，发行人存在客户集中度较高、营收稳定性不足的问题。

2020年、2021年、2022年、23年1-3季度，发行人前五大客户销售收入占收入总额比例分别为37.07%、34.74%、31.79%和33.68%，若按终端客户计算，前五大客户销售收入占收入总额比例分别为87.55%、75.22%、63.39%和58.82%，虽然占比逐年下降，但存在客户集中度较高的情形。

由于发行人未披露近几年前五大客户的名称，无法确定这五大客户的名单是否存在变动，不过单从前五大客户收入变动排序来看，亦存在大幅突增突减的情况，营业收入并不稳定。

另外，募集说明书中提到乘用汽车领域在手订单充裕，但并未见披露相关情况，未来是否能可持续发展，还需进一步论证。

2、发行人及实控人存在一起尚未了结的重大仲裁案件，结合案件所显示的历史服务来看，发行人可能存在获客费用未在表内列支虚增营业利润的情况，且在一定程度上表明发行人可能不一定完全是靠产品优势打开销路

相关公告显示，发行人于2012年与星帝企业有限公司（以下简称“星帝公司”）签订了相关服务合同，约定如星帝公司在2013年3月底之前使发行人成为X客户和Y客户的合格供应商或被列入其配套供应商名单的条件下，其有权以人民币600万元的价格购买实控人持有的发行人2%的股权，以及无偿获得实控人持有的发行人2%的股权，共计4%股权。双方未开展任何支付购买股权款项或签署任何形式的股权转让文件等行为。

2021年9月，星帝公司向上海国际经济贸易仲裁委员会（以下简称“仲裁委”）就该服务合同争议提起仲裁，2023年6月，星帝公司所有仲裁请求均被仲裁庭驳回。2023年8月，星帝公司就该服务合同争议再次向仲裁委提起仲裁，实控人持有的茂松有限10%股权（间接持有发行人4.822%股权）被冻结。目前发行人已就星帝公司重复申请仲裁提出异议，案件尚在审理中。

星帝公司非常神秘，网上只能查询到其于2009年1月在香港成立，目前正常存续，成立至今仅与发行人有此案件，再无其他信息，对其营业范围、人数、业务发展等情况无法获知。

双方产生纠纷应该是发行人确实成为X客户和Y客户的合格供应商或者进入配套供应商名单，但其对星帝公司的服务抱有怀疑，致未进行股权转让。

从其交易结构来看，发行人进入X客户和Y客户的供应商名单，可以通过为这2个客户提供产品进行获利，但却并不支付费用，而是由发行人实控人支付对价，对发行人而言，相当于此服务属表外交易，无对应费用列支，会虚增营业利润率。另外实控人用股权转让作为支付对价，金额较大，在一定程度上说明发行人和实控人认为星帝公司在促成发行人跟X客户和Y客户和合作上能量很大。若星帝公司确实提供了对应服务，表明发行人可能并不是靠自身产品优势打开销路，且可能涉及行贿和舞弊等违规行为，而这个案件可能只是发行人过往发展过程中众多类似获客交易中浮现出来的某一笔交易。

3、收购公司管理层持有的控股子公司少数股东股份时，有虚高估值的可能，存在商誉减值风险

长沙松润新材料有限公司（以下简称“长沙松润”或“标的公司”）成立于2017年8月，初始注册资本500万，发行人持股80%。20年8月，发行人向标的公司现金增资400万，其他个人股东同步按持股比例增资，合计增资500万，注册资本变更为1000万。24年3月27日，发行人发布公告，为了推动公司乘用汽车领域快速稳健的发展，拟以自有资金1960万元收购4个自然人持有的标的公司20%股权，持股比例由80%提升至100%。4个自然人均为公司管理层，扣除税金后的资金将专项用于购买发行人股票，由持有子公司股权变为持有上市公司股权。根据上市公司公告，本次收购由沃克森评估，评估基准日为23年12月31日，财务报表由天职国际审计。截至目前，该交易已完成工商变更。

标的公司目前净资产为负，近5年基本均为亏损，而近2年收入支出基本一致，9800万的高估值合理性存疑。

标的公司17年刚成立，20年被增资500万，目前实缴资本为1000万，基于此及上表财务数据，可以合理推测截至2023年底未分配利润为-1133.96万，而2020-2021年合计净利润则约为-537.42万。也就是说标的公司近5年大概率都是亏损的，只是22年和23年在营收规模增长的情况下，亏损金额缩小至10万以内。另有一个异常点是在23年营业收入同比增长105%，金额增加3372万的情况下，净利润却仅减少亏损6.85万，收入与支出基本一致。如果业务模式确实如此，说明公司并无很强的盈利能力，难以支撑高估值；而如果业务模式并非如此，但财务报表显示如此，则说明存在人为操控利润的可能。不管是哪个情况，都表明标的公司此次股权收购是有很大操作空间的。

另外，评估公司采用资产基础法估值为88.72万，采用收益法估值为9,818.7万，二者相差9730万，收益法估值约为资产基础法估值的111倍。发行人公告中仅提及“经过双方友好协商确定”，并未详细披露收益法估值的数据测算逻辑，且未告知选择收益法估值确定最终股权作价的原因。代入投资者角度，如果评估值相差较大，取均值的方法双方可能更易达成一致，而本次却是直接在估值差异巨大的情况下二者取高，股权作价的合理性存疑。

4、发行人在建工程金额不断攀升，存在人为延迟转固或者应计未计提减值准备、粉饰公司业绩的可能性

发行人在建工程账面价值从19年底的1,299.58万元，一路攀升至23年三季度31,103.81万。具体明细如下表所示，除“上海松井研究院及营销中心项目”（项目4）22年开始投入23年转固外，其他项目均是19年或20年开始建设尚未投产，建设周期较长，存在延迟转固或者应计未计提减值准备，进而粉饰业绩的可能。

20年至23年年中，发行人在建工程账面价值累计增加30,696.08万，仅累计转固5,937.78万，转固金额占“期初金额+累计增加额”的18.61%。而可比上市公司中，项目同样很多的飞凯材料（股票代码300398.SZ），20年至23年年中累计转固金额为88,056.16万,占“期初金额+累计增加额” （35,554.43万+78,620.78万）的77.12%，远远高于发行人的指标数据。假设发行人转固比例与飞凯材料一致，则发行人固定资产预计增加18,674.7万，每年折旧摊销约新增1,867万，对净利润的影响明显。

从细分项目来看：研发检测中心建设项目（项目1）在建工程1.73亿，占总在建工程比例为55.6%，为20年上市募投项目。募资前该项目承诺投资金额为13,173.50万，预定可使用状态为22年6月，不过22年6月发行人发布变更公告，对项目整体规划做出调整，新增了更多研发与检测实验室，总投资金额调增为42,024.66万(约为原规划的3.19倍)，项目建设延长期限至24年6月。截至23年6月，该项目投资金额(14,023.74万)已超过原承诺投资金额，却仍无部分转固。而同花顺iFinD数据显示，发行人技术人员由19年底的110人扩展至22年底的199人，增加了81%。综合来看，估值之家认为部分研发与检测实验室可能已经投入使用状态，应转未转固的可能性较大。

特种树脂生产基地项目（项目3）相关公告中显示19年就已建设，该项目预算为4980万，20年、21年和22年完工进度分别为80.93%、92.01%、98.9%，但至23年9月仍未转固。如果特种树脂的需求旺盛供不应求，发行人应该会加快项目投产，但此项目建设周期已5年，却仍未转固定资产，合理推测可能是市场环境发生了变化，该特种树脂已经没有大需求故发行人慢慢建设或者遇到了实施阻碍致完工进度受影响，那么发行人存在资产减值的可能，如果并非如此，那么发行人存在延迟转固的可能性较大。

其他几个生产类项目（项目2/5/6/7）均与产品涂料或者油墨相关，募集说明书披露公司涂料和油墨产能，自20年起除23年1-9月有新增松井越南涂料产能150吨外无变化，而这几个项目均非越南项目，也就是说这几个生产类项目近几年均未实际创收，存在资产减值的可能性。

公司全球营销网络及信息化建设项目（项目8）为非生产型项目，从20年开始建设，22年6月发行人部分募投项目变更公告中披露该项目中的全球营销网络建设项目已暂停，信息化项目600万已经完成，但23年中报披露该项目期末金额350.65万，工程进度58.44%。二者不一致，亦存在在建工程实际已经投产但延迟转固的可能。

5、公司高管减持心切、频繁，股价有破发风险

以下是公司上市、减持、再融资、回购的一些时间点：

2020-06-08松井股份首次公开发行股票科创板上市公告书

2021-06-12湖南松井新材料股份有限公司股东及董监高减持股份计划公告

2022-03-30湖南松井新材料股份有限公司股东减持股份计划公告

2022-06-11湖南松井新材料股份有限公司董监高及核心技术人员减持股份计划公告

2022-12-08松井股份:湖南松井新材料股份有限公司股东减持股份计划公告

2023-02-21松井股份:湖南松井新材料股份有限公司董事减持股份计划公告

2023-07-21松井股份:湖南松井新材料股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案

2024-01-08湖南松井新材料股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券证券募集说明书

2024-02-06松井股份:湖南松井新材料股份有限公司关于实际控制人、董事长提议回购股份

发行人于2020年6月9日在科创板上市，上市前公司仅有7个股东，4个为实控人外的公司高管，1个为员工持股计划，都是解禁期一到立马减持，频繁减持，尽量按最大额度减持，甚至是离职后清仓减持。

发行人上市满三年后，募集资金净额6.19亿还剩2.04亿尚未投入使用（截至23年11月）的情况下，就打算以可转债的方式继续募集6.2亿（公司净资产12.8亿)，虽然是债，但按国内的情况可转债后续基本是会转股的，可以继续稀释股份。2024年2月，公司股价接近上市发行价（复权24.34元），破发会被限制再融资，上市公司此时抛出的回购股份计划很难说不与此相关。减持也好，回购也好，一切都合法合规，都是上市公司的常规操作，但这样的操作很难不让人怀疑公司上市和再融资的目的是不是有变味，公司的高管骨干对公司的未来是否信心充分。

二、前次募投项目经历大变更及延后，且项目进度严重滞后尚未投产，前期立项论证审慎性与合理性高度存疑，规划有效性较弱，项目进度管理待加强

首先，发行人前次募投项目为20年上市融资项目，当时募投的5个建设项目除“高性能水性涂料建设项目”（项目1）投资金额仅小幅变动外，其他项目投资金额均变动较大。

本次募集说明书中披露，“汽车部件用新型功能涂料改扩建设项目”（项目2）增加75.8%（1,803.75万）主要由于汽车部件用新型功能涂料行业的成长空间广阔，公司加大了该项目先进生产设备与检验试验装置的投入；值得一提的是，22年项目变更公告中提到该项目投资增加的其中一个理由是“将配置业内先进的DCS生产自动化控制系统进行生产”，并未对此展开说明，但20年上市募资时本身已提到“将加大对进口先进设备的采购力度，构建业界较为领先的DCS全自动生产过程控制系统，以实现自动化生产，项目进口设备采购占比为52.33%”，两份公告对DCS的配置表述存在重叠，该项目论证严谨性高度存疑。

“特种油墨及环保型胶黏剂生产扩能项目”（项目3）减少42.7%(2,778.35万)主要由于相关生产设备与检测设施不断迭代优化，设备生产效率不断提高，故在设备数量上有所调整；“公司全球营销网络及信息化建设项目”（项目4）中的全球营销网络项目（3400万）存在一定的不确定性，被暂停，仅保留信息化建设项目600万。

而项目5总投资金额在2022年6月由13,173.50万元调增为42,024.66万元（3.19倍），几乎与原上市拟募集使用资金42,218.46万持平，约为当时总资产的30%，相关公告中披露变更主要是新增了更多研发与检测实验室，而截至23年9月底，发行人正在进行的研发项目共15个，预计总投资规模仅为8,968万,约为项目5总投资金额的21%，且可比上市公司中，历年重要在建工程中并无类似发行人这种大额研发与检测中心类项目投入。从各方面来看，发行人“研发检测中心建设项目”总投资严谨性存疑。

发行人以上项目变更均未披露投资金额测算逻辑及合理性，如此大范围且大金额的变更甚至是调头式的变更，在一定程度上说明了前次融资对该募投项目的规划可能是不审慎的。

其次，发行人项目进度严重滞后，且未提前采取措施做好项目进度管理，管理能力待加强。另在22年6月已决议延后2年的情况下，存在继续延期的较大可能性。

这5个募投项目中，除“公司全球营销网络及信息化建设项目”项目4预定可使用状态日期为21年6月外，其他项目均预定22年6月将投入使用。但至21年底，时间过去3/4约75%,这些募投项目完成进度却并不高，均低于35%。在项目进度已严重滞后的情况下到22年6月才开董事会决议变更资金使用计划，并将该项目建设完成期限延长2年至24年6月，项目建设过程中缺乏进度管理。而截至23年中期，延长的时间过去一半，募投项目除项目4外，完成进度仍不理想，均低于35%，投入使用的募集资金占前次募集资金净额的比例也仅为54.51%。而本次再融资披露的截至23年11月的完成进度也并不高，特别是3个生产类项目“高性能水性涂料建设项目”“汽车部件用新型功能涂料改扩建设项目”“特种油墨及环保型胶黏剂生产扩能项目”的募集资金使用进度比例分别为39 %、61%、22%。估值之家由此推测，存在到24年6月仍无法投产并再次决议变更或投产延后的较大可能性。

另外值得一提的是，发行人在22年部分募投项目变更报告中提到项目延后一定程度上受疫情因素影响。但上市募资时的招股说明书已提到疫情对公司业绩的影响，并表示“随着欧美新冠疫情爆发，若短期内无法实现有效控制，将会对公司未来经营业绩产生不利影响”。估值之家认为在做上市募投项目论证时应该已在一定程度上考虑疫情因素影响，且20年-23年公司高端消费电子领域营业收入稳定，乘用汽车领域发展良好，从经营业绩来看，疫情对经营业绩影响应该是有限的，而前次募投项目投资金额仍发生较大变更且建设进度严重滞后，综合来看，主要原因应该还是前期立项论证审慎性不足，规划有效性较弱。

三、本次募投项目建设规划合理性和必要性存疑，且其效益测算过程审慎性可能不高

在前次募投项目经历投资金额大变更和延期的情况下，发行人本次拟发行可转换债券6.2亿用于“汽车涂料及特种树脂项目（一期）”以及“补充流动资金”，拟投入募集资金分别为44,150万和17,850万。

1、“汽车涂料及特种树脂项目（一期）”项目建设论证严谨性不高，合理性存疑

“汽车涂料及特种树脂项目（一期）”总投资金额59,446.01万，投产后将用于汽车涂料及配套特种树脂的生产，项目产品主要以水性汽车涂料为主。估值之家通过以下分析认为，发行人此次募投项目效益测算过程可能偏乐观，数据披露不充分，严谨性存疑，且可比公司产能同步扩张中，发行人未来可能存在产能消化风险，另外与前次募投项目之间可能存在重复建设情形。

首先，该项目建设期3年，预计投产后第三年可达成设计能力的100%，年预计营业收入为189,823.01万，相当于发行人22年整体营业收入49,909.2万的3.8倍，乘用汽车领域营业收入6,702.51万的28倍。全球汽车涂料市场预计2021年与2030年复合年均增长率仅约为4.5%，且行业中客户一般会与供应商形成较为稳固的长期合作关系，而本次募集说明书中并未披露发行人在手订单、客户开拓情况，未来是否能按规划达成预计销量高度存疑，存在乐观估计营业收入的风险。

其次，募集说明书中披露“项目预计实现内部收益率31.50%（税后），投资回收期（含建设期）5.90年（税后）”，但并未详细披露项目投资规模具体构成的测算依据情况，比如单位产能建设面积、设备购置的具体内容、价格公允性等等。而前次募投项目投资金额大额变更，建设进度未达预期仍未投产，且自20年至23年9月并未给发行人带来产能增加的效益，本次募投项目3年能否达到预计可使用状态高度存疑。

再次，行业可比公司中，东来技术（股票代码688129.SH）2023年1月发布公告，拟将“万吨水性环保汽车涂料”项目投资规模由14,220.00万元调整为40,000.00万元，项目前期准备和政府审批工作接近完成，计划2023年一季度进入建设施工流程，预计项目建设周期为24个月，2025年一季度完成项目建设，预计2026年一季度完成项目竣工验收流程，达到预定可使用状态。原投资规模对应汽车水性涂料产能新增1万吨，在投资规模大幅调增的情况下，估值之家估算，变更后的项目投产后预计新增产能2.81万吨。该可比公司项目与发行人本次募投项目主要产品均为汽车用水性涂料，投资规模均较大，且预计投产时间较接近（可比公司项目投产会早一年左右）。按目前披露信息，无法确定该可比公司汽车涂料项目不会对发行人本次募投项目的产销率产生较大不利影响，发行人未来可能面临产能消化的风险。

另外，前次募投项目中，涉及涂料产品的有“高性能水性涂料建设项目”、“汽车部件用新型功能涂料改扩建设项目”。本次募集说明书中披露，本次建设项目主要系在现有产品及正在认证的产品基础上进行的产能扩展或技术、生产工艺创新，与本次募投项目相关的核心技术乘用汽车零部件PVD涂料技术、乘用汽车防雾树脂及涂料技术及系列水性涂料技术均已量产。考虑到本次募投项目的底层技术与原有技术是一致的，且前次募投项目22年6月刚变更且尚未建成投产，本次募投项目建设的必要性和紧迫性存疑，可能存在重复建设情形。

2、未披露补充流动资金规模测算依据，规划合理性存疑

除了44,150万用于汽车涂料及特种树脂项目（一期）外，募集资金中还将有17,850万用于补充发行人流动资金，占总募集资金比例高达28.8%，接近上限30%。发行人在阐述补充流动资金的必要性时，仅表示为满足公司业务快速发展对营运资金的需要，并未披露此需求测算过程及依据。就估值之家看来，该部分募集资金使用的必要性与合理性可能均较低。

其理由一为，发行人22年末营运资金（流动资产-流动负债-尚未投入使用的募集资金）为34,585.9万，结合22年应收、存货等周转次数，经测算，发行人未来营业收入需较22年营收增长84.85%，达到92,258.91万才会产生资金缺口。而本次募投拟再补充17,850万流动资金，发行人未来营业收入则需达到139,874.37万（较22年营收增长180%）才会产生资金缺口。发行人预测业绩快报显示23年营业收为58,823.27万，较22年同比增长17.86%，假设未来每年营收均可按17.86%增长，那么在不补充流动资金的情况下，预计需3.75年公司才会产生资金缺口，补充17,850万流动资金后，则预计需过6.3年后才会再次产生资金缺口。如此看来，目前募资补充流动资金的紧迫性和合理性存疑。

其二，前期募投项目在超募的情况下合计已补充流动资金1.68亿，占总募资约27%。而前期募投项目中的研发检测中心建设项目（上文项目5）投资金额调增至42,024.66万后涉及的部分资金缺口21,024.66万则被披露将会使用公司自有资金补足，一边大额补充公司流动资金，一边大额使用自有资金进行项目投入，估值之家认为，发行人对公司流动资金的使用管控不足，规划合理性存疑。

3、发行人财务结构稳健，历年银行借款均较少，且近3年每年均用30%净利润进行现金分红，本次发行可转换债券一次性融资6.2亿的必要性存疑

其理由一为，发行人资产负债率水平较低。2023年9月底资产负债率仅为13.3%，可比公司均值约为36.24%。若本次成功发行6.2亿可转债，资产负债率预计将会提升至38.7%，与可比公司均值相近；若后续持有人100%转股，资产负债率预计则会下降至9.4%，水平较低。

其二，流动比率和速动比率近3年均超过可比公司均值。在剔除尚未使用的前次募集资金影响后，发行人20年底、21年底、22年底的流动比率分别为3.51、3.81、3.81，速动比率分别为3.19、3.32、3.26，均超过可比公司均值。

其三，20年底、21年底、22年底，发行人短期借款金额均极少，23年3季度末虽有所增加，但也仅为2050.15万，占总资产的1.37%。历年亦无长期借款。

其四，发行人在最近3年每年均有现金分红，2500-3000万之间，约占净利润的30%。

值得一提的是，本次发行完成后累计债券余额占当时最近一期末净资产额的比例为48.44%，离上限“最近一期末净资产的50%”非常接近，净资产一旦减少3,993万将触及红线。考虑到再融资正式实施前有一定的准备时长，需要预留融资缓存空间，结合发行人本次募投项目论证的严谨性存疑来看，本次再融资项目存在人为按上限确定融资规模的可能性。

四、结语

综上所述，发行人客户集中度较高，历史获客服务合同引发出一起涉及实控人4%股权的重大仲裁案件，存在大额获客费用在表外列支的可能，且在建工程金额较大建设周期长，延迟转固或者应计提未计提减值准备进而粉饰业绩的可能性较高。发行人前次募投项目投资金额大额变更且进度严重滞后仍未投产，而本次募投项目规划合理性和必要性存疑，另结合再融资规模接近上限来看，发行人存在先尽可能大额募资到位再慢慢关注资金具体投向和产出的倾向，可能涉及过度融资。

时代的浪潮创造了大量的机遇，发行人利用自身在3C领域的优势进入乘用车领域若能顺利打开局面也是好的，造车新势力们鱼龙混杂，供应链的上市公司们跨界募投扩产也需谨慎，用好资本市场服务社会。