国泰基金赵大震：相信周期的力量 看重估值左侧投资

国泰基金的赵大震，是一个特别“慢”的人。他说自己从高中以来，做什么事都比较慢。他读过两个硕士，从美国硕士毕业回国后，也没有在传统的券商研究所或者基金公司就职，而是先去了一家独立研究机构莫尼塔。再从莫尼塔加入了中信建投的地产新财富团队后，才有了后面加入国泰基金的契机。

赵大震看的是地产，过去三年又出现了连续的熊市，导致赵大震从一名研究员变成基金经理，花了比别的行业分析师更多的时间。作为一名“中生代”基金经理，赵大震的年龄比同一批基金经理更大一些。但是，他对投资一点也不着急，坚信慢慢坚持的力量，才是一个更长期的力量。在公司内部，赵大震一直把做了十五年投资的程洲，作为自己的榜样。

组合就是一个基金经理人生观，价值观的折射，而赵大震有着两个很鲜明的人生观：

1）相信周期的力量。赵大震认为万物皆周期，任何事物都不会有永恒的上涨或下跌，世界唯一不变的就是变化。由于相信周期，赵大震在投资的时候，更看重“位置感”。偏好在周期底部的位置做一些左侧的买入，而很少在右侧去追趋势。

2）做事情不能够太急于求成、太过于极致。赵大震特别相信长期，他认为长期做得好的基金经理，就是要在每一次危机中活下来。这让他在组合构建中，不会那么极致。他不押注短期赛道，持股集中度不高，各种类型的股票也都会有持仓。即便是一名基金经理的“新人”，赵大震也是把长期业绩优异作为投资目标。

在具体的选股中，赵大震要求一定的估值保护。由于“老本行”房地产过去几年没有特别大的机会，他的选股没有太深的行业覆盖烙印。周期、消费、新能源、制造等行业，赵大震都有涉猎。但是估值保护有一定的偏好，不太会买估值太高的公司。赵大震也承认，便宜不是买入股票的全部理由，所以他在估值之外也很看重业绩增速和行业空间。

赵大震的另一个不同是，具有自上而下的宏观策略能力。这源于刚入行时，赵大震看过宏观策略，而且在地产的时候，也需要比较强的自上而下视角。这也让他成为一名兼具了宏观策略视角的基金经理，能更全面构建投资组合。

最后，赵大震和我入行的第一份工作都在莫尼塔，我们也早在多年前就有所相识。赵大震确实如同他所说的，一直是那个做事稳健踏实的人。虽然他投资的时间还不长，但确实在长期交往过程中，体会了他为人的靠谱。

以下，我们先分享一些来自赵大震的投资“金句”：

1. 我不追求一、两年内快速让业绩做得非常好而获得认可，更希望通过稳健的业绩和比较小的回撤，用更长时间赢得投资者的信任。

2. 国泰基金的特点是，对各种投资风格都比较宽容，不会从公司层面要求基金经理按照某种风格来做，给基金经理很大的发挥空间，让各种投资风格并存。

3. 我觉得万物皆周期，任何事物都不会有永恒的上涨或下跌，世界上唯一不变的就是变化，这是我秉承的价值观。

4. 每个人的能力是有边界的，不要因为自己在某件事情上成功了，就盲目的扩展边界，更多的时候，这可能不是你的能力，而是时代或经济环境赋予的能力。

5. 真正热爱投资的人，一定会想做得更长久，那么就会把活下去放在很重要的位置。

6. 投资就像开车，眼光要看得远一些，就能比较平稳，如果总盯着下面的道路，容易左右摇晃。

7. 研究周期行业和其他行业研究个股不太一样，不是要挖出哪个牛股，更多的是对周期的判断，能够提前市场发现行业的底部，这个是非常重要的。

8. 我觉得随着宏观经济的变化，如果成长赛道再跌一跌，估值回归合理位置的话，我的组合还是会变化的，光伏、储能这些行业我还是比较看好的，我会在估值合适的时候布局。

9. 我觉得5年之内，对于全球来讲，尤其对于美国和欧洲来讲，通胀应该是常态，低通胀的年代是一去不复返了。

10. 没有哪一件事情是突然成功了的，没有突然的飞跃点，我感觉任何的成果都是慢慢积累起来的。

从新财富团队到基金经理  一直朝着目标稳步前行

朱昂：你之前是在卖方做分析师的，后来是什么契机加入国泰基金？

赵大震 做基金经理是我一直非常想做的事情，我是在美国UCLA学的是金融工程，2010年毕业时，金融危机刚过，工作很难找，我就去做了信用风险分析，但其实我一直想做投资。2012年回国之后，市场也比较困难，海外招聘机会少，实现做投资的目标比大家想象的艰辛的多。我只好“曲线救国”，先通过加入莫尼塔进入了这个行业；再进入中信建投证券的房地产研究团队，在那里我成为了新财富团队的成员之一；后来在国泰基金得到了做基金经理的机会。

可以说，不是有什么偶然的契机让我加入国泰，而是我一直有这么一个做投资的目标，只是路途没那么容易，需要一个慢慢的过程。所以我的年龄比其他中生代基金经理要大一些，这和我读过两个硕士的求学经历，及国外归来的从业经历有关。但我相信，路不是白走的，我一直在朝着成为基金经理的方向努力。

引申到投资我也是这样，我不追求一、两年内快速让业绩做得非常好而获得认可，更希望通过稳健的业绩和比较小的回撤，用更长时间赢得投资者的信任。从这方面来说，我也非常认可我们公司资深基金经理程洲的投资理念，欲速则不达，步履踏实稳健更能到达目的地。

朱昂：从卖方转换到买方，有什么不适应的地方吗？

赵大震：没有太多的不适应，变化的地方主要是两个方面：

1）覆盖的领域变宽了，以前就覆盖地产一个行业，现在覆盖的行业更多了，但研究框架也是相通的。而且我在莫尼塔看过宏观策略和周期性行业，视野也比较广；

2）大部分人从研究到投资有一个过渡的过程。其他行业研究员习惯了自下而上做个股研究，转换到投资会难一些。但对我来讲，我以前是看地产的，有比较强的宏观背景，对于自上而下的市场判断会更好一些。

朱昂：所以看地产出身，对你之后构建投资框架也会有一些影响？

赵大震：大部分基金经理都会有自己原先研究行业的路径偏好，15年优秀的经理是看TMT出身，19年优秀的经理是看消费出身，这两年是看光伏、新能源车的经理表现好。

我不同的是，我看的地产大部分时候都没有机会，只是偶尔有机会，所以我会以包容的心态去学习其他行业，我对行业没有偏好，不会因为传统行业我就不看。从这个角度讲，我是比较均衡的，不会特别偏向于哪个板块。如果要说我的偏好，就是对于估值的安全边际有明显的偏好。

朱昂：国泰基金的投研文化，对你有什么影响吗？

赵大震：国泰的投研文化，对我的影响挺大的。我和同行交流的过程中，发现每一家基金公司都有自己的特点。有些是消费为主、有些是成长为主。国泰基金有一个特别好的点，就是各个风格的基金经理都有，有偏价值的、有偏成长的、也有偏消费的。国泰基金的特点是，对各种投资风格都比较宽容，不会从公司层面要求基金经理按照某种风格来做，给基金经理很大的发挥空间，让各种投资风格并存。

其次，我们公司对短期偏事件性驱动的投资机会不是很苛求。有些股票只有短期投资机会，别的公司研究员可能会被要求既要抓住长期基本面的机会、又要抓住短期事件驱动的机会，但在我们公司，这种机会你不推荐也没关系，因为每个人都有自己的风格，不能要求一个人既是基本面型，又是趋势型的，既要大票也要小盘，没有一个人能做到。

整体来说，我们公司这种兼容并包的模式，使得每一种的风格都能存在，我自己的投资风格也会有更多自主性，这是特别好的地方。

投资组合是世界观的折射

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

赵大震：我觉得投资是人生、价值观在组合的映射。你对这个世界是怎么看的，就会在组合中有什么样的体现。

首先，我觉得万物皆周期，任何事物都不会有永恒的上涨或下跌，世界上唯一不变的就是变化，这是我秉承的价值观，也和我过去研究周期行业有很大关系。

举个例子，在五到十年前，内地的龙头地产开发商都在进行大步的发展，而一些老牌的香港开发商，都更加保守。这些港资开发商有一个特点，看似不怎么进取，一般就是在一线城市发展，没有去二三线城市做下沉。即便在一线城市，也只布局核心地段。

比如说新鸿基就只在上海的徐家汇、陆家嘴这两个核心地段发展。当时大家觉得很奇怪，在中国经济高速发展的红利下，他们为什么不去更多的城市拿地、盖更多的商业中心？但是十年之后，你发现那些发展策略很激进的内资开发商，许多都不行了，反而是这些港资开发商依然活得挺好。

我觉得造成这个差异的背后有两个原因。第一个原因是，这些港资开发商在成熟市场已经见过了房地产发展的周期，经历过上涨也见识过下跌，形成了更强的风控能力，知道周期的常态一定不是只涨不跌。在周期上涨时做的决策就考虑了如果下跌时会发生什么、应该怎么办。

第二个原因是，有些公司在做整体决策的时候，只看到短期利益，今朝有酒今朝醉，根本没有考虑到后期的发展。很多国外的“百年老店”公司，一直很稳健，不是因为抓住了一次市场的机会，就能实现百年长青。他们不会盲目的多元化、随意扩展自己的能力范围，譬如说亨氏就仅仅一款番茄酱就占到他营收的50%，中国的老干妈这么多年就只做辣椒酱，不上市依然做得很好。每个人的能力是有边界的，不要因为自己在某件事情上成功了，就盲目的扩展边界，更多的时候，这可能不是你的能力，而是时代或经济环境赋予的能力。

霍华德马克斯的《周期》对我的影响特别大，书中讲到美国70年代时，漂亮50持续涨了三年，大家都觉得这些公司是最好的，比如柯达胶卷，觉得这些公司都会是永远上涨的，好多人都追着买入。泡沫破裂之后，很多公司股价出现了大幅下跌，现在回过头来看，不少公司已经被时代淘汰了。

总结一下，我认为要相信周期的存在，敬畏周期的力量，不要觉得自己能够战胜周期，或是每次都能利用好周期的上下。

其次，我价值观中的第二点是，做事情不能够太急于求成、太极致。相信慢慢坚持的力量，这可能是一个更长期的力量。比如我没想过今年做投资，明年就变成明星基金经理，在可见的三五年之内，我都没有把目标定位成为明星基金经理。我们公司程洲总有今天的辉煌，也是做了15年的基金经理，投资经理黄俊岭也是多年老将，这中间一定会有一个慢慢的过程。

为什么会有这么多极致的基金经理，我觉得更多可能是对财富的追求，因为成为明星基金经理后会有很多的收入，这部分我也相对比较平和，不会抱有不切实际的幻想。基金经理也只是一份工作，可能比其他的工作平均收入水平稍微高一点而已，不能追求一夜暴富，要保持一颗平和敬畏的心。

落在投资上，我也不会追求太极致的弹性，比如说我不会短期之内买入大量的高景气度成长股，博取非常高弹性的收益，成为短期市场上最亮的星，然后又承担非常大的回撤。我希望在我的职业生涯中，能够坚持长期的力量，通过可控的回撤、较低的波动率，在一个比较长的时间让大家慢慢认可我。

我的投资框架中，最重要的是以合理的价格买入合适的股票，并且注重对估值、交易的拥挤度的评判，风险的把控等等。

朱昂：感觉你的性格，就是比较平稳的那种？

赵大震：我觉得应该把短期的成功看淡一些，不能急于求成。我们也看到过许多人的迅速辉煌和陨落。我自己的想法是，真正热爱投资的人，一定会想做得更长久，那么就会把活下去放在很重要的位置。在那么多的黑天鹅事件冲击下，能够在每一次危机都把控好风险，不断活下来，就已经是市场上非常优秀的基金经理了。

这也是我很喜欢国泰基金的一点，有非常强的包容性，而且周期有那么多做了许多年投资的前辈作为榜样，让我明白把投资慢慢做好的方式，也能在比较长的时间段内，成为非常优秀的基金经理。

看重估值，左侧投资

朱昂：在选股层面上，你大概是怎么做的？

赵大震：主要是三个方面：

1）要有一定的成长性，三年的复合增长率要在30%的左右，从EPS的角度出发，有成长性才有赚钱的机会。

2）空间要足够大，能看到公司未来有2-3个可增长的业务，每个业务能带来多少量都大概测算，能看到比较大的空间，我才会买。如果空间很小的公司，就不会成为我的重仓股。

3）我在具体的买入环节上，左侧买入偏多，不太会在右侧追趋势。我买入股票之后，大概率会经历一段震荡、甚至股价会继续下跌。这就必须要对个股有坚定的信念才能拿得住。那么，只有业绩增长比较确定、空间比较大的个股才能帮助我坚定持股的信念。

我希望买入的股票是，即便短期下跌了20%到30%，但是中长期的潜在收益空间更大。如果一个股票只有20%的收益空间，即便侥幸买在了底部，但是把交易的冲击成本算上，其实赚不到什么钱。

左侧买入的出发点，是希望买到这个公司估值便宜的阶段，能赚到从低估到估值合理的钱。一个股票的估值抬升有两个阶段：1）低估到合理；2）合理到泡沫。我觉得第一个阶段的估值抬升确定性更强，第二个阶段的估值抬升空间更大，但更多要取决于市场情绪和交易行为，并不是自己能把控的。

朱昂：关于左侧投资，能否再展开谈谈，这时候其实有点对抗市场，你如何确保置信度？

赵大震：首先，左侧买的股票，一定要估值便宜。当公司估值在底部的时候，要能算出下跌的空间和概率，进而知道这笔投资的赔率高低。买入时有比较高的赔率，才有比较高的置信度。

其次，对于买入的股票要做深度研究。只有对股票的基本面、财务状况、管理层都比较熟悉时，才能给你带来信心。通常我左侧买入的股票，都是自己比较熟悉的。

最后，我能做到比较平和是因为预期收益率没那么高。我不介意涨的慢一些，不要求买入后马上就涨到位。我对于实现收益的时间，是比较耐心的。投资就像开车，眼光要看得远一些，就能比较平稳，如果总盯着下面的道路，容易左右摇晃。

朱昂：业绩增速，景气度，估值，空间，壁垒，商业模式，能否谈谈你最看重的前三个要素是什么？

赵大震：景气度、估值、空间是最重要的三个要素。

我认为景气度不仅仅是行业景气度，也包括个股景气度，便宜并不是买入股票的理由，只是理由之一，更多的希望能看到行业层面或者个股层面有变化，所以景气度还是挺重要的。

公司治理和壁垒在我的排序当中比较靠后一点，确定了空间和景气度之后，我才会考虑公司治理情况。因为我看过了太多周期，即使有的公司治理好，行业壁垒高，但是在贝塔面前，这些阿尔法不值一提。

比如现在消费行业的某些股票的公司治理非常好，但是最近两三年还是下跌了这么多。所以我觉得贝塔的力量是强于阿尔法的，首先要在好的行业，才能去分析有没有竞争壁垒和公司治理情况。

朱昂：关于选股，能否分享一个有代表性的投资案例？

赵大震：因为我之前是看地产的，就讲一个地产股投资的案例吧。我在去年8月的地产底部，没什么人看好的时候，做了地产板块的推荐。

我推荐的理由，主要有三点：1）从所有的表观数据看，行业处在周期最差的阶段；2）一些龙头地产公司开始增持自己的股票，体现了情绪的触底反弹阶段；3）政策面看到了表述性的变化。这几点，都说明地产行业处在即将出现拐点的前夜。

研究周期行业和其他行业研究个股不太一样，不是要挖出哪个牛股，更多的是对周期的判断，能够提前市场发现行业的底部，这个是非常重要的。

朱昂：你组合一直重仓了某房地产开发商龙头，也是比较有争议的一个持仓，能否谈谈你为什么看好这个公司？

赵大震：我觉得这个公司的理念和我的理念很类似，作为一个84年成立的民营公司，这么多年，你看多少民营公司都没了，它仍然能够屹立，主要有几点原因：

一是一直不拿高价地，不判断周期拐点，只赚合理的利润，不去赌土地价格上涨。二是很有忧患意识，2018年就说要活下去，当时大家笑话他们，其实今天看，观点很对，今年前百强房企已经死了有三四十家。三是能看到他们在能力范围内，慢慢拓展一些其他业务，比如物业、物流、商管，也都做的不错。

虽然大家可能觉得他已经不是行业老大了，因为没有疯狂扩张，但是它还是能一直保持前三。有人从资本市场的角度，认为这个股票的弹性不够、没怎么涨，别的国有房企已经反弹了。但我认可这个公司的理念，只要能活下去，下一轮的周期它还会有机会，我相信它值得更高的估值。我觉得这个和做基金经理是一样，首先要活下去，别做的太极致，一波把自己都做死了，客户不认可你了，你就没有办法进行下一轮了。

朱昂：组合构建上，你是怎么做的？

赵大震：第一，行业保持均衡，单一行业配置不超过20%。第二，持股相对分散，单一个股上限6%到7%，大部分个股持仓低于5%。第三，风格适度分散。比如说我持仓的能源和地产占比高一些，但也有一定仓位配置了消费以及成长。

我觉得不应该去赌一个行业，承担过大的行业风险。

低通胀时代一去不复返

朱昂：从行业配置看，你的组合大部分是偏成熟的行业，能否谈谈背后的原因？

赵大震：有两个原因，第一点是最核心的原因，因为我刚转做基金经理，所以先从自己比较熟悉的行业入手，这样比较稳健，之后再考虑逐渐扩展到舒适圈以外的行业。我对周期、宏观比较熟，还看过社服和零售，对消费行业也有自己比较深的见解。

我6月份接手的时候，配置了较多成熟行业，是因为当时风光车储这些板块从4月底开始已经有很大的上涨，并非全部是基本面支撑，更多是估值的修复，一些热门的赛道股已经超出了合理估值水位，当时我觉得买这些股票要承受的风险是大于收益的，后来事实也证明了这一点，所以我的基金避免了较大的回撤和波动。

第二个原因和当下的宏观环境有关，因为目前国内经济有压力，外部也有能源危机，所以从稳增长角度出发，我会配些地产，毕竟地产产业链还是占了中国GDP的30%左右。如果希望经济不硬着陆，那么政策对地产还是会有托的动作，至少不会是负向。能源方面，今年能源价格上到了比较高的水平，包括全球通胀压力大，相关板块比如煤炭、油气、黄金、农业也是比较景气的，结合估值情况，我也配置了一些，这些行业刚好也是成熟的行业。

我觉得随着宏观经济的变化，如果成长赛道再跌一跌，估值回归合理位置的话，我的组合还是会变化的，光伏、储能这些行业我还是比较看好的，我会在估值合适的时候布局。我并没有把自己定义为周期风格或者成长风格，只要估值合适，都会在我的范畴内。

朱昂：你是看地产出身的，能否谈谈你对房地产行业的看法？

赵大震：首先我认同中国经济要转型的逻辑，支柱行业肯定要慢慢从房地产转型为其他行业，比如先进制造业、半导体或者消费。但是转型是一个比较漫长的过程，不是一蹴而就的，包括新旧能源的转换也需要过程，光伏发电和煤电也存在调峰和能源稳定性的问题，在一定时间段还需要共存。

我觉得房地产的重要性在于，一是对于地方经济，从土地财政的角度来说还挺重要的。二是它可能今后不会有以前那么高的利润，但经济转型是一个长期的过程。大家对于房地产的预期这么差，我个人觉得今年四季度到明年可能会陆续的看到一些房地产政策的出台，进行更加健康的调控。人民对于美好的居住的需求还是在的，这是我看好的原因。

朱昂：人口的出生率下降，会不会对房地产产生负面影响？

赵大震：长期看人口，中期看政策，短期看流动性。去年和前年，房地产的销量突破了17亿平，达到了历史的最高水平，但是这么多年人口都是一直在下降的过程中，这说明在中短期的三五年里，周期不见得是下降的趋势，可能是振荡，或者是缓慢下降。

我希望在中长期的维度，等到真的不需要那么多房子的时候，我们同时也完成了经济的转型，就像美国或者欧洲一样，不用再把房地产作为支柱产业了。

朱昂：未来看好哪些方向？

赵大震：一是刚才说的地产，二是能源相关。我觉得通胀在未来的5年还是会成为一个常态，因为以前是全球化，中国能够提供比较便宜的商品、俄罗斯能够提供比较便宜的能源，美国提供比较便宜的军事支持。在如今的世界割裂的情况下，欧洲的便宜能源也不存在了，中国的便宜商品也不存在了。我觉得5年之内，对于全球来讲，尤其对于美国和欧洲来讲，通胀应该是常态，低通胀的年代是一去不复返了。与通胀相关的行业在未来的几年当中，可能都会成为市场的主旋律。

第三个方向是成长相关的景气赛道，包括光伏、储能。这些行业是未来的发展的趋势，同时看好新旧能源并不矛盾，这是一个硬币的两面，只不过在选择新能源的时候，我会更加注重安全性，注意估值和交易拥挤度。

长期用“慢”的方式成长

朱昂：许多人要花很久找到适合自己的框架，你的投资框架感觉很早就想好了？

赵大震：我在做基金经理助理的过程中，也试过不同的投资方法。有一段时间我买过自己比较熟悉的消费，模拟组合表现也很好，就有点得意忘形。等到消费板块剧烈回撤的时候，发现也都是泥沙俱下，让我吸取了不少教训。

另外，我的投资理念确实和人生观、价值观有相似的地方，相信周期，对于估值太高的品种坚持不参与。

朱昂：在你的从业过程中，有什么飞跃点吗？

赵大震：我觉得从高中开始到现在，我每做成功一件事情，都要提前两到三年做准备，没有哪一件事情是突然成功了的，没有突然的飞跃点，我感觉任何的成果都是慢慢积累起来的。可能因为我的成长路径比较长，不像一些成功的基金经理，可能三五年就从研究员升为基金经理，然后又成为明星基金经理，我一直都是一步步慢慢来的。

朱昂：你特别有耐心，是怎么能一直保持耐心的？

赵大震：我觉得有两点，一是和人生观、价值观有关系，这不是一两天养成的；二是很多人没有耐心，是因为对于名利的渴望，希望很快能获得这些东西，就会变得没有耐心。我不是说不想要这些东西，而是我有比较清醒的认识，不会在短时间内有不切实际的追求。短期业绩不好的时候，我也会有压力，领导会敲打你，客户也会找你，但我觉得还是要坚持。

朱昂：有没有经历过特别艰难的时刻，如果有，你是怎么渡过的？

赵大震：最艰难的时刻是地产连续三年的熊市，这三年中看到其他的公司的地产小伙伴们离职的离职、被离职的被离职，和我同期的地产研究员，走的都差不多了，基本没有升基金经理的。那个时候我最艰难，因为我一直想做投资，这么多年一直都在为这个事情做准备，但是当时也不知道能不能实现做投资的目标。而且在这个过程中，有太多的不确定性，不是自己能掌握的，还取决于有没有行情，取决于公司整体安排。

我觉得我能做的事情就是放轻松，把更多的精力投入在一些其他的事情，比如说多学一些其他的行业，多看看书。其实也没有其他好的方法，投资本身就是一件比较煎熬的事情。工作也不是全部，你在工作上有压力，你再怎么不断的思考，可能也无法解决，通过其他的方式来缓解也是一个比较好的方法，比如和家人多沟通多交流，把注意力短暂的从这个事情上抛开。

朱昂：基金经理数量越来越多，对于新基金经理来说面临的竞争比十年前更大，这会给你带来什么挑战吗？

赵大震：我觉得完全不会，核心还是你的预期收益率。不管基金经理数是一千还是一万，如果你总想着从中脱颖而出，你的风格就会更极致。我不是说我不想做到顶尖，只是不希望自己通过短期的极致做到顶尖，我自己的定位是像我们公司程洲总那样，从业10年以上，慢慢跑出一个好的长期业绩，从这个视角来看，其实竞争并不激烈，现在大部分人还是偏短期的景气度投资。

朱昂：投资之外，有什么爱好吗？

赵大震：以前比较多，喜欢健身、看书。现在健身也少了，就跑跑步，我现在希望能把健身重新捡起来，多一些运动。

朱昂：除了《周期》，还有什么书对你影响比较大？

赵大震：我看书挺杂的，比较喜欢看人物传记，比如马斯克、桑德伯格（Facebook前首席运营官）。虽然传记会有修饰成分，但还是能学一些东西，比如他的品质、思路，以及在他当时所处的环境当中，他是如何应对困难的。

本文编选自“点拾投资”，智通财经编辑：汪婕。