新湖期货：橡胶牛市为何无法到来？

2002-2022年，橡胶经历了一轮牛市和一轮熊市。根据橡胶树的生长周期，市场普遍认为橡胶的一个牛市和一个熊市分别为十年左右。这一轮熊市已经进入第十一个年头，市场对橡胶新一轮牛市越来越期待。但我们认为，橡胶牛市并不会马上到来。

一、全球天胶库存并未有效去化

尽管国内天胶库存近年去化非常成功，目前无论是上期所仓单还是青岛保税区库存，都已降至同期偏低水平。由于我国是世界最大的天胶消费国，消费占比接近40%；产量却不多，占比仅为6%。我国天胶供应严重依赖于进口，进口依存度达到84%。因此海外天胶库存对我国天胶价格的意义非常重大。从图“IRSG天然橡胶库存”可以清楚的看出，全球天胶库存并没有有效去化，库存绝对数量仍然非常高。

来源：同花顺、IRSG、ANRPC、海关总署、新湖期货研究所

二、牛市的前提之一是需求连续快速增长

橡胶牛市的到来有两种可能，其中一个，也是最有可能迎来牛市的就是：需求连续高速增长，但供应不能及时跟上。由于橡胶树在种下之后经历十年才能产胶，所以在需求爆发的同时，即使立即种下大量的新树，也不能马上贡献产量。这就导致了供应和需求之间巨大的缺口。上一轮自2002年开始的牛市就是这种情况。但这种情况并不适用于当下。原因在于这种牛市有一个非常重要的前提，就是需求连续快速增长。

2002年，中国就是这一个需求风口。从图9可以看出，2002年开始，中国轮胎产量高速上升，年增速最高达到30%以上。但轮胎产量的最高峰停留在了2014年。2015年开始，中国轮胎生产就逐渐沉寂下来，2021年的产量水平仅和2012年相当。比较中国轮胎的产量和出口可以发现，轮胎产量增速放缓的主要问题在于中国的内需。

缺少了需求快速增长这个重要前提，也就不存在产量供应不上这个问题。在产量仍然每年小幅增长的情况下，橡胶需要一个新的需求风口的出现，才能真正迎来一个大牛市。

来源：同花顺、根据公开资料整理、新湖期货研究所

三、橡胶大幅减产暂不现实

牛市到来的另一种可能就是橡胶大幅减产从而导致库存持续去化。尽管2002年-2011年牛市期间种植的橡胶树目前已经全部开始产胶，天胶产量高速增长的时代已经过去，但这并不代表天胶产量倒退，产量仍然会以每年较小的幅度增长。

1.非洲天胶产量快速增长

目前亚洲地区是全球天胶种植最为集中的地区，占比80%以上。但橡胶树并不是只能种植在亚洲。最早橡胶树大量种植在南美地区，后由于病虫害的侵袭，南美的橡胶树几乎灭绝，橡胶树被带到了亚洲种植。因此只要气候适宜，橡胶树在其他大洲同样也可以种植。

近年，由于天胶价格的下滑以及生产利润的压缩，亚洲橡胶种植积极性被重挫，橡胶收割面积和产量增速显著下滑。但在非洲，这个更不发达的大洲，橡胶种植的利润仍然非常具有吸引力。和亚洲相反，非洲橡胶的收割面积和产量在2016年之后快速提高。从图“科特迪瓦天胶年度产量”可以看出，2019年之后，非洲天胶产量增量甚至超过亚洲。

非洲天胶种植主要集中在科特迪瓦。目前科特迪瓦已经超越中国成为世界第四大产胶国。2021年科特迪瓦天胶产量94万吨，占全球产量的6%。

来源：同花顺、IRSG、ANRPC、海关总署、新湖期货研究所

2.单产仍有上升空间

从下图可以看出，近几年由于受到全球新冠疫情以及需求利润的影响，ANRPC天胶单产仅在1200公斤/公顷左右，处于历史偏低水平，这一方面是割胶频率低，另一方面存在弃割现象。较历史高水平单产相差约100公斤/公顷，单产仍有较大上升空间。

图：ANRPC天胶单产

来源：同花顺、新湖期货研究所

3.橡胶树树龄处于合理范围内

从图“不同树龄橡胶树年产量变化”可以看出，橡胶树的产胶寿命一般为40年。并不是说40年后不产胶，只是胶树寿命太长，产胶量显著下降，继续种植的意义不大。因此树龄40年以上的胶树一般会被砍伐。

虽然我们没有具体的主产国胶树的树龄，但我们根据ANRPC和联合国粮农组织的种植数据可以推算出，目前亚洲主产国胶树树龄在合理范围内，产胶量低的老胶树基本都被砍伐了，产胶量不会因为胶树树龄的问题而大幅下降。

表1中：总种植面积，开割面积和翻种面积使用的是ANRPC的数据。ANRPC囊括了绝大部分亚洲天胶生产国，其种植数据约等于亚洲的种植数据。砍伐面积由公式“前一年总种植面积+当年新种面积-当年砍伐面积=当年总种植面积”推算得出。40年前新种面积由联合国粮农组织的亚洲天胶收获面积推算得出。40年前的新种面积大约在30年前开始收获。无论是2004年至今还是从2012年至今，翻种面积+砍伐面积都大于40年前的新种面积，也就是说目前亚洲的橡胶树树龄基本都在40年之内，超龄的橡胶树都已被砍伐。

表1:亚洲天然橡胶种植情况

资料来源：同花顺、新湖期货研究所

总结

尽管国内天胶库存连年去化，但由于我国天胶对外依存度极高，因此海外库存水平对国内天胶价格影响重大。全球范围内天胶库存并未出现有效去化，库存水平仍然较高。

天胶牛市的开启可能有两条路径：一是需求连续快速的增长，但受限于生长周期，天胶产量跟不上需求的增速，导致供应出现缺口。二是产量大幅下降。目前这两种路径都不容易实现。

第一种路径：自从中国轮胎消费增速大幅放缓之后，目前全球还没有出现新的天胶消费风口。第二种路径：一方面橡胶种植在非洲科特迪瓦发展迅速，产量高速增长，科特迪瓦已经成为全球第四大产胶国。另一方面在亚洲的传统产胶国，单产仍有上升空间；再加上橡胶树龄都处于合理范围内，因此除非天气等原因造成的短时小范围减产外，基本不存在大范围持续性的减产可能。