创投投资环境生变，VC/PE该如何迎变？

过去一年，中国创投市场募资和投资都出现了显著的回暖。但是，今年以来，受疫情反复、二级市场波动较大等多重因素冲击，投资的不确定性越发明显，市场观望情绪甚浓。在客观环境和市场情绪交织叠加的情况下，创投机构中短期该怎么走，长期该如何布局？在日前由证券时报主办的第十届中国创业投资高峰论坛上，多位创投一线投资人士分享了他们的观察和看法。参与分享的投资人普遍认为，当前的投资环境变化是周期性和结构性双重因素所致，未来投资人应更加专业、专注，以及具备跨周期的投资能力。

投资人更谨慎、出资人更“挑剔”

今年的创投环境，让投资人感受最深的是：投资和募资都更难了。“今年各方面出资都比去年谨慎了，出于对未来不确定性的担忧和企业估值高企的影响，今年上半年的投资进度普遍也放慢了。”国中资本合伙人贾巍表示。

“大家还是扎堆在优质项目中，而中小企业能够从市场竞争中跑出来的机会和概率是在下降的。”山东省私募股权投资基金业协会会长李文峰认为，从投资的角度来看，创投领域的优质资产荒愈演愈烈。

华大共赢合伙人王磊则认为，今年的投资发生了三个很明显的变化，一是投资人更加注重早期项目的投资、注重科技成果转化的项目；二是，投资人更加关注符合临床需求并且差异化的创新产品；三是不论是产业背景还是市场化投资机构，越来越多GP正在构建产业生态圈。

从募资来看，机构人士普遍认为，社会各方的出资意愿都更加谨慎了。李文峰表示：“据我观察，几个核心出资方的意愿和出资力度、规模上都下降了，无论是政府引导基金，还会国有企业，或者其他的市场主体。”在他看来，募资难的程度正在继续加深。

募资难继续蔓延，这在中小创投机构身上的体现越发明显。“头部机构的募资都还可以，中小机构受影响最大。”前海深港基金小镇机构业务部负责人吴迪观察到，在今年比较困难的形势下，却有一些新生力量正在加入创投市场，如转型较早的民营机构，在实体经济投资不顺畅的情况下，开始进入到股权投资领域。还有一些家族办公室，也开始寻找有实力的GP，共同设立基金，一起做投资。

谨慎出手之外，出资人也变得越发“挑剔”。贾巍表示，如今母基金筛选子基金越发细致，一方面会向头部机构集中，另一方面会选择专业化的基金。李文峰对此也深有同感，“除了向头部和专业化基金集中外，政府引导基金还很看重基金给他们带来的招商资源，另外还看重有产业背景的产业基金，因为跟他们合作容易产生产业协同。”

深圳市天使投资引导基金管理有限公司投资一部总经理孙海霞还介绍，作为政府引导基金，深圳天使母基金除了关注传统创投机构中的头部机构，专业化机构，黑马机构以外还会关注以下三类机构：第一类是高校科研院所、国家级孵化器等科技源头单位；第二类是有知名天使投资人背景的投资机构；第三类是有国际背景的机构。“我们希望引进国际化的专业机构，学习国际上先进的创投经验，另一方面也能够把国际先进的技术和方向带到深圳来。”

热门赛道估值稍显回调  头部项目依旧坚挺

二级市场方面，此前估值居高不下的生物医药、半导体公司股价出现大幅回调，多数医药类基金表现惨淡，而科创板上半导体新股的首日破发比例也高达70%，与去年行情形成较大反差。这两个曾经热得发烫的赛道在二级市场上的表现，让一级市场投资人的出手也变得迟疑。

“近半年尤其这两个月的降温迹象比较明显，有一些之前没法谈估值的项目，现在可以谈一下了。”贾巍表示。但是，她还补充，对于优质资产来说，由于数量不是很多，所以投资人的议价空间也不大。“资产端的分化正在加剧，资质弱一点的项目不是估值高低的问题，而是融资都比较困难，特别热的头部项目价格调整还不是很充分。”

在李文峰看来，生物医药和半导体行业都是人才密集型、技术密集型和资金密集行行业，需要有很高的风险溢价，所以维持一个相对高估值有一定的合理性。但是，二级市场持续地估值下行会传导至一级市场，届时两个市场的企业估值将会拉平，市场会回归理性。

吴迪认为，估值问题的本质其实是机构和企业之间的博弈和预期的问题。“今年以来市场出现了回调，但回调之后市场也有一个是否会回暖的预期，多种因素的叠加和博弈之下，估值回归或者趋于理性，都需要一个长期的过程，而不是随着股市快速变化。”

王磊认为，二级市场相关企业估值下调，除了影响一级项目融资估值，还会影响机构被投项目的退出节点和退出节奏。“我觉得今年应该加大投后服务，以及对一二级市场估值的预判，从而做好应对措施。”

周期性和结构性因素并存  GP需有跨周期投资能力

当前的投资环境变化，对创投行业来说，是周期性的变化，还是市场结构发生了深刻变革？参与分享的嘉宾普遍认为，对于当下行业发生的变化，是周期性和结构性双重因素所致。

“一方面我们的投资行为面临一个较大的产业周期，另一方面，投资机构越来越头部化、专业化和产业化。”李文峰表示。吴迪也认为，当前市场的结构性变化已经出现：“现在的LP是经历了市场历练的，更加成熟和专业，因此会给市场带来一些变化。”

科技发展周期、企业成长周期、产业波动周期，加上市场上投资主体的结构变化，无疑加速了创投行业的洗牌，机构人士普遍认为，这将更加考验投资人的投资管理能力。李文峰表示，创投机构将要具备专业投资能力、风险合规能力，以及投后管理和资源整合能力这三个能力。

“我们希望管理人首先要坚定天使投资的信心，其次要加强行研能力，最后要加强投后管理能力。”孙海霞表示。作为一个经历过完整的募投管退环节的基金团队来说，王磊认为，基金管理人的跨周期投资、投后和退出能力，对其可持续发展至关重要。