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债券

经济探底,政策供需两端均需发力——2021年三季度和9月经济数据点评兼债市观点

来源:金融界

2021-10-18 16:34:50

(原标题:经济探底,政策供需两端均需发力——2021年三季度和9月经济数据点评兼债市观点)

摘要

事件

国家统计局公布2021年三季度和9月经济数据:1)三季度实际GDP同比增长4.9%(二季度为7.9%),环比增长0.2%(二季度为1.3%);2)9月份规模以上工业增加值同比增长3.1%,前值为5.3%;3)1-9月全国固定资产投资同比增长7.3%(前值为8.9%);4)9月社会消费品零售总额同比增长4.4%(前值为2.5%)。

点评

经济处在探底过程,通胀环境亦整体不佳。三季度我国实际GDP同比增长4.9%,两年平均增长4.9%。从数据表现来看,3季度经济仍处在探底过程中,供需两侧均表现较弱,三季度GDP平减指数为4.9%,平减指数仍然较高但较二季度稍有下降,考虑到3季度工业品的物价(PPI)较2季度是明显上升的,说明消费品端物价环境变弱的更快,整体来看通胀环境并不理想。

制造业生产受影响明显,保供稳价政策正在发挥效果但需持续发力,但供给完全恢复尚需一定时间。在诸多因素影响下,9月制造业生产明显受到影响,而采矿业,电力、热力、燃气及水生产和供应业供给逆势而上,预示着保供稳价政策已经开始发挥作用,供给约束环境正在改善。电力供应在整个4季度可能仍较为紧张,供给完全恢复需要也相应需要一定时间。

投资整体有一定程度改善,地产投资维持在一定水平但持续下降,基建投资仍比较疲弱,制造业投资处于企稳回升通道中。9月固定资产投资环比增长0.17%,低于疫情前0.4%左右的环比增速,资产投资整体相对乏力,但比前三个月均值表现要好,说明有一定改善。9月地产投资保持在一定水平但继续降速,基建仍然较弱;制造业投资连续两个月均有所改善。

消费表现仍显疲弱,但环比有所改善,高杠杆以及收入增速回落将制约后续居民消费水平,需要政府消费支撑,而从结构来看,服务类消费是发力的重点。9月社消环比增速0.3%,仍低于2019年平均环比增速(0.7%),消费整体仍处于疲弱态势,但与8月相比有一定程度改善。可选消费有所改善,服务类消费改善明显,但与疫情前水平相比差距仍然较大,是目前消费恢复不顺畅的最重要原因。居民消费短期内仍可能较为疲弱,消费修复短期内仍较为依赖政府消费发力,重点应主要放在服务类消费项上。

债市观点

后续影响债市走势的重要因素,基本面方面,目前经济处在探底阶段,但政策处于加快发力阶段。我们认为,下一阶段货币政策将是稳健的,即MLF利率较难出现变化,DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动,财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。对于后续债券投资,建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期,继续保持均值回复的思维。

风险提示

近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍存;国内经济仍处于恢复进程中,疫情带来的衍生风险也不能忽视。

1、事件

2021年10月18日,国家统计局公布2021年三季度和9月经济数据:

1)三季度实际GDP同比增长4.9%(二季度为7.9%),环比增长0.2%(二季度为1.3%);

2)9月份规模以上工业增加值同比增长3.1%,前值为5.3%;

3)1-9月全国固定资产投资同比增长7.3%(前值为8.9%);

4)9月社会消费品零售总额同比增长4.4%(前值为2.5%)。

2、点评

2.1、经济处在探底过程,通胀环境亦整体不佳

初步核算,三季度我国实际GDP同比增长4.9%(一季度、二季度分别为18.3%、7.9%),两年平均增长4.9%(一季度、二季度两年平均增速分别为5.0%、5.5%)。从数据表现来看,单季度4.9%增速也比市场预期值要低(Wind统计的市场预期值为5.5%)。整体来看,3季度经济仍处在探底过程中,供需两侧均表现较弱,通胀环境同样不佳:

从增速数据来看,三季度实际GDP增速为4.9%,两年平均增速为4.9%(比二季度低0.6个百分点)。4.9%的单季增速也是21世纪以来剔除2020年数据后的(剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复)历史新低。而从环比来看,三季度实际GDP环比增速为仅为0.2%(一季度、二季度分别为0.4%、1.3%),剔除2020年一季度数据,环比增速也是近年来最低水平。

从供需端的结构表现来看,目前基本面呈现出供需两弱的局面(二季度主要是需求端较弱),后续我们将具体展开。名义经济增速方面,3季度名义GDP增速为9.8%(二季度为13.6%),GDP平减指数为4.9%,平减指数仍然较高,反映通胀水平较高,但相较二季度的5.7%稍有下降。考虑到3季度工业品的物价(PPI)较2季度是明显上升的,说明消费品端物价环境变弱的更快,整体来看通胀环境并不理想。

展望后续,目前在通胀环境不佳(工业品端高,但消费品端又弱),出口剔除物价因素实际也正在减弱,经济内生动力整体不足,经济仍处于探底过程,需要宏观政策予以支撑。

2.2、制造业生产受影响明显,保供稳价政策正在发挥效果但需持续发力,但供给完全恢复尚需一定时间

9月规模以上工业增加值同比增长3.1%(前值为5.3%),比2019年同期增长10.2%,两年平均增长5%(前值为5.4%);环比增长0.05%(前值为0.31%)。1-9月份,规模以上工业增加值同比增长11.8%(前值为13.1%),两年平均增长6.4%(前值为6.6%)。

从数据来看,尽管供给增速大致仍处于减速通道中,但在煤炭等相关大宗商品供给不足、拉闸限电等因素影响下,9月工业生产明显受到影响,增速下降较快。但也正如我们在《制造业需求内外有别,服务业恢复速度减慢——2021年6月PMI数据点评及债市观点》中所提到的,供给端的冲击较强,但属于短期性的约束,在当前环境下,需求端的疲弱才是经济主要矛盾,需要结合需求方面的数据才能更好的观察9月工业生产情况,单纯的供给数据能够提供的指示意义并不强。

从门类来看,9月制造业生产明显受到影响,是工业生产快速下降的主要原因,而采矿业,电力、热力、燃气及水生产和供应业供给逆势而上。从当月增速来看,9月采矿业增加值同比增长3.2%(8月为2.5%),制造业增加值同比增长2.4%(前值为5.5%),电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长9.7%(前值为6.3%)。从结构来看,制造业生产是受拉闸限电影响最大的,而在保供稳价政策推动下,采矿业,电力、热力、燃气及水生产和供应业供给反而出现了回升,这也预示着保供稳价政策已经开始发挥作用,供给约束环境正在改善。

从制造业生产的结构来看,纺织业、黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业等耗电耗能较高的行业受到的影响比较明显,而汽车制造业则同时还存在需求较弱态势,表现为9月汽车制造业增加值同比下降8.2%,连续6个月下降,且6月至9月当月增速均为负值。

从当前情况来看,煤炭短缺等因素还将持续一段时间,电力供应在整个4季度可能仍较为紧张,供给完全恢复需要也相应需要一定时间。

2.3、投资整体有一定程度改善,地产投资维持在一定水平但持续下降,基建投资仍比较疲弱,制造业投资处于企稳回升通道中

1-9月全国固定资产投资39.8万亿元,同比增长7.3%(前值为8.9%),基数效应带来的高读数效应仍较为明显(2020年1-9月固定资产投资增速累计增速为0.8%)。从两年平均增速情况来看,2021年1-9月固定资产投资比2019年1-9月份增长7.7%(相对1-8月下降0.5个百分点),两年平均增长是3.8%(相对1-8月下降0.2个百分点)。

疫情前的2018、2019年,固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%,目前两年平均3.8%的增速,低于疫情前整体水平。仍可以结合环比增速对目前投资进行研判。

一方面,9月固定资产投资环比增长0.17%,低于疫情前0.4%左右的环比增速,说明固定资产投资整体相对乏力;另一方面,6月、7月、8月固定资产投资环比增速分别为0.14%、0.08%、0.18%(均值为0.13%),9月环比增速为0.17%,比前三个月均值表现要好,说明固定资产投资整体是有一定改善的。

从分项来看,9月地产投资保持在一定水平但继续降速,基建仍然较弱;制造业投资连续两个月均有所改善。

初步测算,2021年9月当月地产、制造业、基建投资比2020年9月分别增长了-3.5%、10%和-4.6%(前值为0.3%、7.2%和-6.5%),从数据来看,地产投资下降,广义基建投资增速持续为负值,制造业投资投资有所改善。为更好剔除去年基数较低带来的影响,仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算,2021年9月当月地产、制造业、基建投资比2019年9月分别增长了8.1%、13.3%、-0.1%(前值为12.1%、12.5%、0.04%),两年平均增速分别为4.0%、6.4%和-0.05%(前值为5.9%、6.1%和0.02%),地产投资仍保持在一定水平但处于持续下降通道中,制造业投资增速有所提升(与2019年9月制造业投资基数偏低有关),基建投资仍然较为疲弱。

结合近几个月固定资产投资各分项年度同比、两年平均增速来看:

地产投资在严监管背景下,7月份以来增速连续下降,后续增速预计难有太好表现;

制造业投资整体处于企稳回升通道中,说明经过连续4个季度去杠杆之后,工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复,后续需要关注出口及成本处于高位带来的影响;

基建投资仍然较弱,与地产投资一起,是拖累固定资产投资下降的重要原因,后续需要加大政策支持。

2.4、消费表现仍显疲弱,但环比有所改善,高杠杆以及收入增速回落将制约后续居民消费水平,需要政府消费支撑,而从结构来看,服务类消费是发力的重点

1-9月社会消费品零售总额31.8万亿元,同比增长16.4%;9月当月社消同比增速为4.4%(前值为2.5%),提升1.9个百分点,比2019年9月份增长7.8%(前值为3%),两年平均增速为3.8%(8月为增长1.5%)。相较于2018、2019年全年9.7%、8.2%(名义)的增速,社消两年平均增速较低;9月份社会消费品零售总额环比增速0.3%(比8月有所上升),但仍明显低于2019年全年平均环比增速(0.71%),消费整体仍处于相对疲弱态势,也是目前市场认为经济恢复不足的重要原因,但从与8月比较来看,9月消费有一定程度改善。

消费目前在整个经济结构中占比最高,又属于内生动力,因此消费的恢复情况决定了基本面的最终表现。对于后续消费的表现,我们可以从两个不同的结构维度进行观察。

从消费主体这个维度来看,社会消费由居民消费和政府消费两部分构成。政府消费方面,取决于财政支出情况,目前来看,后续财政加大支出是应有之义。居民消费方面,在前期多篇报告中,我们均指出,疫情出现使得居民杠杆率持续上升,而收入增速放缓,以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱,以及今年以来消费持续修复不及预期,均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2,居民部门杠杆率出现了小幅下降(与经济增速有关),但居民资产负债表的修复可能刚刚开始,我们认为,这将整体制约居民消费的修复速度,我们预计短期内,居民消费和消费端通胀的疲弱表现仍将持续。另外,从居民可支配收入来看,3季度增速出现了一定程度的放缓,这同样将制约后续消费的恢复。

从消费品这个维度来看,可选消费有所改善,服务类消费改善明显,但与疫情前水平相比差距仍然较大,是目前消费恢复不顺畅的最重要原因。我们在此前经济数据点评中指出,不同消费品种受疫情的影响程度不同,收入的变化对其影响也不同。我们将消费品区分为必选消费、可选消费以及服务类消费,并分别以粮油、食品类来指示必选消费,以汽车、金银珠宝类、通讯器材类和家电类来指示可选消费,以餐饮类来指示服务。

我们测算了各行业的两年平均增速,9月全部消费,粮油、食品类,汽车类,金银珠宝类,通讯器材类,家电,餐饮业增速分别为3.8%、8.5%、-1%、16.5%、8.2%、3%、1.2%(8月为1.5%、6.8%、1.7%、11.3%、3.2%、-0.5%、-5.6%),与8月相比可以看到,除汽车消费外,均有一定程度的上升(8月是除金银珠宝类消费外,其他各项均有一定程度的下降,其中汽车类、家电类和餐饮类消费下降明显)。从数据表现来看,必选消费目前整体恢复到疫情前水平,可选消费也在改善,而服务类消费改善明显,但与疫情前9-10%左右的增速水平相比,差距仍然较大。

结合上述两个维度,大致可以看出,在疫情防控以及疫情反复的大背景下,居民消费短期内仍较为疲弱,整体消费的修复在短期内仍较为依赖政府消费的发力,发力的重点应主要放在服务类消费项上。

债市观点

回溯今年三季度以来债券市场的走势,资金市场方面,今年2月以来至今,DR001、DR007整体处在区间变动;国债收益率方面,8月中旬以来,长短端利率均有一定程度上升,10月15日1Y品种到期收益率为2.34%,较8月初低点2.13%上升21bp,但9月中旬以来波动不大;国庆假期之后,长端利率上升幅度不小,10月13日10Y品种到期收益率为2.97%,较8月初低点2.80%上升17bp。

后续影响债市走势的重要因素,基本面方面,目前经济处在探底阶段,但政策处于加快发力阶段。9月27日央行货币政策委员会召开第三季度例会指出,稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持流动性合理充裕,增强信贷总量增长稳定性,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定。财政政策方面,7月下旬以来政府债供给提速,财政支出从8月也明显加快,后续继续加快的可能性较大,财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。我们认为,下一阶段货币政策将是稳健的,即MLF利率较难出现变化,DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动,财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。

因此,对于后续债券投资,我们建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期,继续保持均值回复的思维。

风险提示

近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍存;国内经济仍处于恢复进程中,疫情带来的衍生风险也不能忽视。

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