融资维持高位，省际分化格局未改

2021年7月城投债发行与净增环比走弱，但均好于去年同期水平，其中江浙城投净增量居前，西北、东北、西南、天津等区域城投净融资持续不佳。当月取消发行金额及支数较6月边际下降，针对城投发行人的负面、关注、正面评级行动分别有8项、21项、1项，涉及风险事件的平台中七星关星宇、湘潭九华、天长城投面临很大的流动性压力，贵州、天津、云南等高利差区域各评级发行人利差仍以走扩为主且异常成交次数居前。2021年8-12月内蒙古、天津到期回售压力居全国前两位，2020年青海等地到期回售压力较大。2020年12月以来各月均有“计划外”再融资债发行，其中2021年1月为发行高峰，贵州、河北、安徽的累积发行金额较大。2021年7月福建、河南、山东发行人提前兑付金额居前。此外，中央层面对地方政府专项债的审核较为严格，基调仍为“防风险”，地方则表态以具体措施落实政府债务风险防范工作。建议城投择券对于弱区域或边缘化平台仍需谨慎，不可过度下沉。

摘要

发行与净增状况

2021年7月城投债发行与净增环比边际走弱，但均好于去年同期水平，当期1441亿元的净增量占信用债总净增的64.2%，占比较6月明显下降，显示7月非城投产业债的发行与净增状况环比改善。2021年7月江浙城投净增量居前，西北、东北、西南、天津等区域城投净融资持续不佳，同期山东、福建、重庆等区域净增环比增量较大，浙江、江苏、江西等区域同比增量较大，而江苏、河南、湖南、京沪等区域城投7月净增环比下降较多，京津沪城投同比下降较多。2021年7月私募债、中票的净增量居前，除企业债外各券种净增均出现环比下滑，除私募债、项目收益票据外净增均实现同比增长。2021年7月各评级、各行政级别城投发行人的净增量均为正，其中AA+城投净增量居前，各评级城投、地级市及区县级城投净增均出现环比下滑，AA及以下城投、区县级城投7月净增同比变化不大。2021年7月各中债隐含评级城投发行人的净增量均为正，同时呈现环比下滑和同比增长态势，其中AA档城投净增量及其环比减少量、同比增量均居首，AAA档城投净增状况不佳且环比大幅下滑。2021年7月短融超短融、私募债的发行量居前，短融超短融、公司债、企业债等发行量实现同、环比增长，其中短融超短融发行量同比增量较大。同期AAA城投、省及省会城投的发行量及其同、环比增量情况较好。

取消发行状况

永煤事件后城投债取消发行以中低评级发行人为主，2021年5月城投债负净增，全月无取消发行，此后随发行与净增恢复又出现一定规模的取消发行情况，2021年7月取消发行金额及支数较6月边际下降，其中江苏省城投债取消发行情况最为显著，主因省内城投数量多且分化较大，安徽、重庆等省市也存在一定规模取消发行情况。

评级调整状况

2021年7月共有8项针对城投发行人的负面评级行动，其中有3项涉及贵州区域城投，下调理由涉及债务逾期、涉诉、资产冻结、对外担保或有风险较高甚至逾期、区域再融资能力下降、资产流动性弱、业务可持续性不强、债务负担和流动性压力较大等方面，提醒投资者注意规避弱区域非核心平台的尾部风险。此外，同期共有21项针对城投发行人的关注行动、1项正面评级行动，当月负面评级行动的数量仍远多于正面评级行动。

首发与中金评级调整状况

2021年7月共有16家首次发行公募债券的城投发行人，其中7家市级平台、8家区县级平台、1家街道/乡镇级平台，中金评级集中于5大档。同期共有14项针对城投发行人的中金评级调整，其中11项下调行动集中在贵州等地，主因所在区域财力或平衡性不佳、自身净资产规模较小、区域重要性不强、业务范围有限等，3项上调行动得益于所在区域财力较好、自身规模增长较快、区域地位重要等。

政策与表态梳理

2021年7月中央层面对地方政府专项债的审核较为严格，规定禁投领域并审减项目金额，力图建立长效化、法治化、定量化的政府债务管理体制，基调仍为“防风险”，地方则表态以具体措施落实政府债务风险防范工作。

风险事件梳理

2021年7月贵州、湖南、浙江、安徽、陕西等区域城投平台涉及信托或融资租赁借款违约、对外担保逾期、失信被执行、诉前财产保全等事项。尚有债券存续的发行人中，七星关星宇、湘潭九华、天长城投近一期账面货币资金分别仅0.08亿元、0.5亿元、0.01亿元，货币资金对短期债务的覆盖率分别仅0.43%、0.69%、0.29%，面临很大的流动性压力。

到期与回售状况

2021年8-12月江浙津等省份城投债到期回售规模居前，东北、西部地区部分省份规模不大；内蒙古、黑龙江、甘肃、青海、新疆等存量债券少，天津到期回售金额较大且城投债余额不算高，上述区域到期回售金额占存量债券余额均超过20%，其中内蒙古、天津到期回售压力居全国前两位。2022年江浙川等省份城投债到期回售规模居前，东北、西部地区部分省份规模不大；青海、西藏、内蒙古、山西等地存量债券少，上述区域到期回售金额占存量债券余额均超过40%，其中青海达67%，到期回售压力较大。

分省利差变动状况

2021年7月末AAA城投中云南、天津、吉林发行人利差居前，云南发行人利差明显收窄主要由于样本券变动影响，吉林、广西发行人利差走扩较多；AA+城投中贵州、天津、广西、云南发行人利差及其走扩幅度较大；AA城投中贵州、云南、湖南、黑龙江等地发行人利差居前，贵州、陕西、广西发行人利差走扩幅度较大。2021年7月贵州、云南、天津等高利差区域各评级发行人利差仍以走扩为主，中高利差的广西、陕西区域各评级发行人利差走扩相对显著，整体看省际分化格局未改。

异常成交状况

2020年11月永煤事件发生以来异常成交次数明显上升且月度波动加大，显示市场风险偏好承压且情绪较为脆弱，2021年7月异常成交次数环比有所下降，但仍为2020年以来第三高位。同期贵州、天津、云南、湖南发行人异常成交次数居前，显示部分投资者对弱财力或重债务区域发行人的规避情绪。

“计划外”再融资债发行状况

2020年12月以来各月均有“计划外”再融资债发行，其中2021年1月共发行3626亿元，占累计发行金额的47%，我们认为可能与春节前夕各地政府的支出压力较大有关；截至2021年7月末一般债累计发行4485亿元、专项债累计发行3290亿元，分别占总发行金额的58%、42%。同期除广东、湖北、海南、黑龙江和上海外各省区市（大连、宁波单列）均有“计划外”再融资债发行，其中贵州、河北、安徽发行量居前，广西、甘肃、西藏发行量较少。

提前兑付状况

2019-2020年城投发行人年度提前兑付金额稳定在200亿元左右，而2021年以来提前兑付金额快速上升；2021年7月福建、河南、山东等省发行人提前兑付金额居前。

投资建议

在净增与到期回售、负面评级行动或风险事件、利差等方面的省际分化仍较明显的背景下，弱财力或重债务区域地方政府协调资源和能力相对弱势，边缘平台更是存在风险暴露和负面评级调整压力，建议城投择券对于弱区域或边缘化平台仍需谨慎，不可过度下沉。

风险

城投监管政策超预期变动。