全球“风险铁三角”警号再度拉响

国际清算银行在2016年的年度报告中判断，全球经济正陷入生产力增长过低、杠杆率高企和宏观政策空间收窄构成的“风险铁三角”(risk trinity)之中。此后随着欧美经济缓慢复苏，市场一度认为“风险铁三角”有所缓解。然而，在这份报告发布3年之后，全球经济跨过了本轮复苏周期的高点，“风险铁三角”似乎再次临近。

次贷危机发生至今，全球范围内生产力并未从积极宏观政策手中真正接过推动产出增长的接力棒。美国失业率尽管已降至近50年来最低点，但过去3年劳动生产力同比增速始终低于2%，危机前则保持在2%至5%。欧盟更不乐观，今年上半年整体生产力同比增速仅0.47%，德国甚至降至-0.92%。当宽松政策赋予经济增长动能的优势局面遭遇瓶颈，生产力低迷将日益削弱全球经济增长后劲。

全球杠杆率水平在次贷危机后快速上升，这主要来自政府债务增加的贡献。近两年，发达经济体政府杠杆率呈高位放缓趋势，但尚未明显降低；新兴市场经济体政府杠杆水平依然保持较快增速。据国际清算银行统计，截至2018年末，发达经济体和新兴市场经济体政府部门杠杆率在100%和50%左右，比次贷危机前分别高了大约30个百分点和15个百分点。

政府杠杆率上升收窄了财政政策空间。在本轮复苏中，不少国家尚未来得及建立起足够的财政政策缓冲区，经济就已掉头下行，市场对政府债务的可持续性严重存疑。美国若非将支出及债务上限上调两年，早在9月就已面临无法偿还政府债务的风险。美国国会预算办公室预计未来10年联邦赤字率将处于4.4%至4.8%的高位。照此趋势，2021年大概率将触碰债务上限。欧元区国家财政政策还受到欧盟财政纪律制约，欧盟委员会已向多国发出了公共债务和预算支出可能超限的警告。

为摆脱困境，在尚未完全从超低利率时代回归正常化的情形下，今年以来全球已有超过30家央行降息。美联储加息进程远不及预期，3个月内联邦基金利率目标再次降至1.75%的低点。欧洲央行和日本央行已将政策目标利率降至-0.5%和-0.1%的历史最低水平。未来若经济进一步下行，货币政策应对空间将明显缩小。并且，货币环境持续宽松，过度负债和资产价格快速上涨等一系列负面效应将难免扩大。

2016年9月举行的20国领导人峰会曾明确提出包括推进劳动力市场改革、鼓励创新、实施财政改革、促进包容性增长等在内的九大结构性改革优先领域。但知易行难，结构性改革至今困难重重。

作为经济增长的重要决定因素，生产力低迷已成世界范围内普遍存在的趋势性问题。究其原因，首先是世界人口增速明显降低和人口老龄化加剧带来的劳动力供给放缓。其次，金融危机当初给各国要素资源合理配置造成极大创伤，危机后由于疏于推进要素市场培育和微观机制改革，进而又影响资本劳动比和全要素生产率的提高。其外在表现就是，一些发达国家工人的岗位流动意愿降低，企业活力衰减。再者，在边际报酬递减规律的作用下，劳动力供给放缓导致资本要素的回报降低，由此进一步拖累生产力的改善。

危机后各国政府一直忙于通过宽松政策脱离困境，抑或采取高福利政策稳定社会。因此，杠杆率上升主要来自政府部门的贡献，而这对提高生产力的效用有限，反倒使金融、财政资源继续被低效率领域所占用。加之结构性改革带有收缩性质，即便经济进入上行期，短期利益重于长远发展，因等不及推进结构性改革，各国在宽松政策退出上踌躇不前，生产力改善进程缓慢。

反过来，生产力增长低迷又使经济潜在增速下降，积极宏观政策效果大打折扣，财政收入增长甚至出现萎缩，进而影响债务偿还能力。由于货币政策持续宽松之后，稍有收紧就会进一步加重债务负担，一些经济体只得以持续的宽松政策维持经济增长，利用新债务甚至更高的债务比率维持之前的债务，进而陷入依靠债务驱动经济发展的路径依赖之中。杠杆率高企留给结构性改革和财政政策的空间更为狭小。

除了趋势性因素，“风险铁三角”相互影响、互为掣肘，也加深了结构性改革的困境。而近年地缘政治等方面的不确定因素，进一步增加了化解“风险铁三角”的难度。某种程度上，此前“风险铁三角”并未消除，只是经济上行暂时“掩盖”了部分风险压力，随着经济增长后劲不足，风险再次显现。所以，与其说“风险铁三角”再次临近，不如说其从未远去。

“风险铁三角”已成本轮全球经济复苏程度不及以往周期的重要制约因素之一。强刺激政策无法代替结构性改革，更何况宽松货币政策和财政政策的边际效应正在递减。一些深陷“风险铁三角”的经济体，发生债务或货币危机的概率或将大幅上升。