行业深度调整下，房企新发展模式路在何方？

过去这几年，我国房地产行业经历了深度调整，高杠杆企业风险不断暴露，行业进入加速优胜劣汰阶段。

从本轮调整来看，房地产行业在市场上行期奉行的“高杠杆、高负债、高周转”模式积累了大量的债务风险、产品风险、交付风险、管理风险，在市场下行期逐渐暴露。与之同时，房企在发掘发展机遇、提升自身能力方面以实现合理增长仍存在相当探讨空间。

基于这种现状，近日，在博鳌·21世纪房地产论坛第23届年会上，中指研究院和21世纪产业研究院联合发布了《复盘与启示——深度调整下的房地产发展模式研究》报告，该报告通过对房企风险及发展模式进行审视和研讨，对房地产行业新的发展模式提出策略和建议。

行业调整

本轮房地产调整期最为显著的特征是，许多房企陷入违约困境。据不完全统计，目前发生债务违约的房企有66家。

报告指出，2023年上半年，共新增5家违约企业，虽然自去年四季度以来政策救有所放松，但融资开闸仍仅限于优质房企及白名单房企，整体行业面融资面仍然处于筑底阶段，多数民营房企尤其是出险房企融资难的问题依然突出，已出险房企方面的展期违约仍在继续。

报告预计，今年三季度为债务到期高峰，2023年房企债务压力依然较大，若销售市场长期低迷，债务违约现象或仍会出现。

不仅如此，房地产行业目前也已有部分企业退市，也有不在少数的企业存在退市风险。

报告表示，企业盈利能力差是房地产企业近些年来退市的主要原因。房地产市场的周期性波动会影响企业的盈利能力，外加房地产市场的调控政策收紧，会导致一些房企走向退市之路。

从退市方式来看，房地产企业以被动退市为主。此轮市场调整前，已有中弘控股、华业资本等企业退市，近期则有新力控股、蓝光发展等退市案例。另有不少房企已处在退市边缘。

港股方面，截至目前，已有21家港股内地房企处于停牌状态。按规定，停牌时间超过18个月将面临摘牌，其中，新力控股已于2023年4月遭港交所摘牌，成为2023年港股首家退市的内房股。

报告认为，接下来退市现象将进一步加剧，市场将逐渐深化调整，行业竞争将更加激烈，上市房企需要积极转型，探索新发展模式，否则面临被淘汰风险。

化解债务

面对不利的局面，出险房企也在自救的过程中。目前看来，已经出险的房企主要通过债务展期、以资抵债和债转股的形式实现债务重组，也有部分企业通过逆向混改等形式化解风险。

报告指出，出险房企采用最多的债务重组方案即为债务展期，通过对还款期限、利率、付息频率、增信措施等条款进行调整，延长偿还时间。

从展期时长上来看，目前房企展期均超过6个月，部分企业展期5年左右，部分房企甚至会出现二次展期情况；在利率设置上，大部分境外债展期期间的利率比原债券有所提高；在偿还本金金额上，部分境外债给予更高的本金金额偿付；在增信措施上，部分债券提供实控人担保、土地使用权抵押、项目股权质押等补充增信措施。

此外，还有部分房企以资产清偿债务，但此种形式通常与债务展期相结合，即以部分现金偿付债务，剩余债务进行展期。

在这种偿债方式中，从现金偿付比例来看，境外债首期现金偿还比例远低于境内债首期现金偿还比例；从现金偿付形式来看，多数房企偿付一定比例本金，少数房企仅支付全部利息或一部分利息。此外，部分房企也通过实物资产包括住宅、公寓、写字楼、商铺、车位等进行偿债。

债转股作为另一种常见的债务违约重组方案，目前也有部分房企采用，如华夏幸福通过以下属公司股权搭建的“幸福精选平台”和“幸福优选平台”股权的方式，抵偿债务金额。根据企业发布的信息，截至2023年4月30日，华夏幸福通过两平台股权偿还债务总计约105.83亿元。此外，也有其他房企提出了债转股的重组方案。

逆向混改是化解房企经营风险的另一种重要形式，主要包括股权转让和增资扩股等形式，通过引入资金实力更强的国企股东，加大对公司经营活动的支持或依托股东背景为公司再融资增信，化解公司经营风险。

报告强调，对于出险房企而言，通过债务重组获取宝贵时间后，仍需尽快恢复正常经营状态，改善经营现状，回归正轨。出险房企应盘活存量项目，确保项目顺利建设施工，及时交付来化解债务危机和恢复正常经营。

报告提到几种方式，一是在国家政策的支持下，出险房企也可以引入资方，加快复工复产，保障交楼；其次，加快销售促回款，通过快速销售去化来增强资金流动性，提升偿债能力；最后，尽快恢复组织机能，调整和恢复企业人员，健全组织架构，确保相关经营活动的有效运转，从而帮助企业恢复正常经营。

何以至此

房地产行业的风险累积，与发展模式的选择有关联。

报告提到，房地产进入下半场，房企创新“合伙人”机制，通过“共创、共享、共担”为企业发展和转型提供有力的组织机制支持，激发组织潜能，平衡人力成本与经营风险，实现企业规模的爆发式增长。

报告又指，合伙人机制在提高股东、员工、管理层粘合度，加强成本管控，提高战略判断能力和周转效率方面作用巨大。合伙人机制作为激励相容机制，在市场上行周期扮演了规模扩张的助推剂、风险积累的放大器角色，因而在市场下行周期就演变成了风险爆发的加速器。

除此以外，房企的“三高模式”，也是导致风险爆发的缘由。报告研究认为，2017年-2022年，出险房企维持高负债模式，杠杆率长期保持高位。

其时，代表房企的风险就已经显露。典型的是融资期限结构上，2017年-2020年，代表房企短期有息债务在总有息债务中占比维持在36%左右，相对规模较为稳定；但2021年，在总有息债务规模下降的情况下，短期有息债务规模同比增长，短期有息债务占比迅速攀升，短期偿债压力快速放大，叠加销售端资金流入减少，代表房企流动性压力陡增。

其中，新力等企业2019年-2020年短期有息债务占比均接近50%，短期债务负担过重，期限结构不合理，难以抵御现金流入截断的风险。

从投资节奏来看，代表房企多数在2017年-2019年连续三年较高强度投资后，2020年投资规模再度扩大，其中，奥园、花样年、龙光等房企在2020年的拿地金额为2017年以来最高值。

报告直言，在市场下行前夜进行高强度投资，不仅积累了极大的短期偿债压力，还导致其去化困难造成资金积压，也促使其在市场调整后转化为存货减值损失，恶化了利润表。

告别过去

房地产市场进入调整阶段，过去房企“高负债、高杠杆、高周转”的经营模式难以持续，房地产企业要顺应政策及行业趋势，积极探索新的发展模式。

报告提及，在新的发展时期，行业降速、分化、容错低等特征更加明显，新竞争格局的形成正在孕育中。

这主要体现在几个方面，首先，行业降速导致企业阵营将相对固化，超车机会减少，考验守中与进击的权衡力，也将埋下阵营分化震荡之因。其次，城市分化与投资风险显著加大，容错率越来越低，科学与效率的力量真正登场亮相；最后，管理红利时代，打铁还需自身硬，精细化运营将走得更远，数字化和精细化将成为行业的重要关注方向。

报告表示，受新房市场规模向上突破动力减弱，中长期市场总量将下行等因素影响，房企一方面应注重经营安全，在严守安全底线的基础上聚焦布局高潜力城市，持续打磨优质产品，抓住增量市场结构性机遇，追求有质量增长；另一方面发挥自身优势，发展轻资产商业管理、代建、长租等业务，探索新发展模式。

报告建言，房企可走专注开发、开发+轻资产轻重并举的模式、开发+轻资产+资产管理等路线。

在专注开发方面，报告分析认为，区域中小型房企应专注开发业务，提质增效。年销售规模在200亿以下的区域中小型房企，应通过区域深耕、打造更加贴近客户需求的产品，从而提升企业的专业化程度和品牌竞争力。

选择开发+轻资产路线的房企，报告则认为，中型房地产企业应延伸轻资产业务，发挥职业团队优势，聚焦服务效率。中等规模、年销售额在500亿左右的房地产企业的特点是，在保持一定规模的传统开发业务的基础上，已经进行了多元化探索，并在部分领域实现了业务布局，这类企业应延伸轻资产业务。

开发+轻资产+资产管理的路线，则更适应综合性房企。报告分析称，综合性大型房地产企业应发展轻资产业务，并拓展资产管理。综合性大型房地产企业的特点是已经完整覆盖房地产行业价值链，这类企业在行业下行阶段依旧保持稳健的产品或服务竞争力，可发展轻资产业务，实现轻重并举。

报告指出，资产运营管理也是重要的发展方向，以资金作为单一规模驱动的业务逻辑已经难以维系，很多开发企业尝试借鉴基金模式，实现业务增长。大型房企在开发建设写字楼、公寓、零售物业、物流地产等后，可将资产置入旗下REITs或基金，并继续负责该类物业的管理运营，除可获取开发销售利润外，还可从中获取物业管理费和基金管理费。