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七月市场展望,上银基金固收专家来解读

来源:证券之星资讯

2022-07-12 10:40:10

  【6月市场回顾】

  国内利率债市场方面,6月各期限利率债收益率全面上行,政金债短端上行幅度更大,利差曲线总体呈熊平趋势;短端品种,国债总体表现优于政金债;长端品种,政金债表现更优。具体来看,虽然6月资金面总体维持宽松,但收紧预期在加强,短端品种收益率上行明显,1Y国债收益率上行3BP,1Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行8BP、12BP和9BP;受经济数据超预期、A股表现强劲,叠加美债创新高的扰动,中长端品种也普遍上行,其中3-5Y国债收益率上行11BP,7-10Y国债收益率上行8BP;10Y国开债收益率上行8BP,10Y口行和农发债收益率上行3-4BP。

  信用债市场方面,最近信用债市场跟随利率债震荡调整,除低评级品种以外,其他期限和结构以上行为主;行业内部分化严重,煤炭/钢铁由于基本面好、认可度依然较高;民营地产二级市场估值波动很大,某些头部民营地产收益率已在历史绝对高位。

  转债市场方面,外围美国通胀超预期,美联储预期紧缩引发经济衰退预期,疫情好转后国内经济筑底修复,流动性仍维持充裕,A股近期变现出独立行情,6月,A股是全球股票变现最好的板块。其中wind全A上涨9%,上证指数上涨6.05%,创业板上涨17.7%。分行业看,6月各板块表现明显沿着成长方向要弹性,锂电+光伏为主的电气设备和汽车行业表现较为突出,基本面景气+前期悲观超跌+成长风格助推,下游消费开始出现结构性行情,消费场景逐步恢复,消费预期开始起来,上游和抗跌的金融房建交运公用事业等板块表现相对较弱。6月转债整体随权益市场反弹,转债整体反弹幅度明显小于正股,转股溢价率被动压缩。低价转债因为较高溢价率更贴近债性,在股市表现较好的情况下缺乏弹性,表现相对较弱,中高价偏成长转债整体表现更为突出。

  海外市场方面,6月欧美CPI持续高涨引发各国央行大幅加息,市场对于经济衰退的担忧加剧,海外主要国家的股票市场均出现明显下跌,新兴市场国家领跌。截至6月30日,恒生指数上涨2.08%;印度SENSEX30、英国富时100下跌4-6%左右;法国CAC40和标普500分别下跌8.44%和8.39%;德国DAX、巴西IBOVESPA指数和韩国综合指数分别下跌11.15%、11.50%和13.15%。海外债市受通胀超预期影响,美联储6月加息75BP,市场担忧后续将采取激进加息策略,欧美债市大跌。截至6月30日,欧美主要国家的10Y国债收益率均大幅上行,其中10Y美债收益率一度上行至3.49%后又回落到2.98%,当月上行13BP;俄罗斯10Y国债收益率大幅下降40BP,收于9.07%;德国和法国10Y国债收益率当月上行幅度最大,分别达到31BP和37BP。

  【7月市场展望】

  首先是宏观利率方面的展望,随着疫情好转,稳增长政策加速落地,产需两端加速恢复。6月30日公布的PMI数据表明,一方面制造业PMI重回扩张区间,但个别分项显示需求端仍然偏弱;另一方面,配送指数作为逆指数对PMI产生一定拖累,拉低了实际恢复情况。总的来看,今年疫后复苏动能弱于2020年,一是地产仍在底部;二是基建发力尚不明显;三是消费持续疲弱;四是外需也面临收缩压力,本轮经济反弹高度和速度仍有待观察。三季度尤其7月是重要的政策窗口期,债市面临一定调整压力,但货币政策短期仍将维持宽松以支持经济恢复,叠加配置需求,调整幅度有限。

  信用债市场方面,监管频繁出台宽信用、稳增长政策,预计短期内信用环境将维持宽松。6-7月是国内评级跟踪高峰期,6月42家主体评级、展望被调低,8家被列入评级观察名单,关注评级调整对债券估值的扰动。(1)城投债方面,当前城投债政策环境较好,票息策略下城投择券思路如下:①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台;②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域;③有强担保的弱资质平台;④强区县的转售机会。(2)产业债方面,房地产,净融资不弱,但民企发债仍难,6月仅两家房地产公司成功发行,在房地产政策刺激下,行业景气度有望触底回升,因此对于财务和经营稳健的地方国有或头部优质民营房企,可在控制估值风险的前提下考虑介入;煤炭,由于下游库存较高、炒作煤价受打击,煤炭旺季价格小幅下跌,但煤炭价格仍在高位、煤企基本面较强,煤炭行业利差已在历史较低水平,可以考虑适当信用下沉或拉长久期;其他困境反转板块,如火电,5月1日起各省份正逐步落地执行火电用煤100%长协覆盖,火电盈利情况和稳定性有望得到改善,可以优先配置一季度已经实现扭亏为盈或者产煤大省的火电企业。

  权益市场方面,站在当前时点,大部分行业估值底部+盈利底形成,但这轮反弹太快,基本面修复及新能源高景气预期持续在短期内实现,后续动力预计会减弱,当前市场情绪不低的情况下更好的策略是顺势而为,后续进一步发力可以重点关注以下几个方向:本轮反弹以汽车、新能源基本面超预期+前期过度悲观超跌修复主导,后续大盘进一步发力需要消费和地产基本面好转,目前消费受益于疫情恢复,地产板块预期逐渐向好。当前,上游持续高位,中下游成本承压,需求较弱的情况下无法传导明显压制盈利,往后看,美联储加息+衰退预期逐步加强,上游可能会出现拐点,这将促成盈利改善+提估值的双击。建议投资沿着两个链条:一是沿着疫情修复,制造业复工复产先行,逐渐轮动到消费预期提升;二是观察上游商品价格见顶节奏,后续行业结构会更偏中下游。

  【热点关注】--“猪油共振”对三季度通胀的影响

  近期,猪价上涨较快,油价也持续处于高位,这两项因素对国内通胀的扰动较大。

  猪价变化对国内通胀的影响:

  随着猪价持续反弹,触底回升趋势已较为确定。2021年6月,全国能繁母猪存栏量为4564万头,达到周期内产能的顶峰。截至今年4月,能繁母猪存栏量为4177.3万头,已连续10个月出现环比下降,较去年6月的高点累计下降8.5%。而从今年3月以来,猪价持续反弹,当前生猪价格已小幅反弹超过20元/kg,猪肉价格反弹到30元/kg以上,这两个价格拉长到跨周期视角来看,都属于绝对价格中等偏上的水平。

  我们预计生猪价格后续反弹高度有限,主要原因:一是目前能繁存栏仍然偏高。当前能繁母猪存栏4177万头,虽然比去年6月的历史性高点有近10%的去化,但绝对量依然处于历史较高水平。此外繁育效率持续提升,冲抵了被去化掉的部分产能。二是生猪存栏供应依然充裕。当前生猪存栏约42400万头,以生猪育肥一年两栏来看,年内依然对应了约8亿头的生猪供应,供应端绝对量依然较为充裕。三是由于小散去化与大厂扩产的再平衡,行业产能出清速度较慢。去年的生猪养殖行业深度亏损,一定程度上带来了中小散养殖户的产能去化,与此同时,养殖龙头在深度亏损的情况下依然保住了2019-2021年增长的产能,并储备了大量产能,在今年生猪价格有所反弹后,多数养殖龙头已再次启动了扩产计划。四是以往猪价超预期上涨往往伴随一些超预期因素。例如2006年蓝耳病,2010年仔猪腹泻,2014年环保政策,2018年非洲猪瘟,今年到目前为止还没有出现超预期因素。因此,我们预计下半年生猪价格在20元/kg左右。

  油价变化对国内通胀的影响:

  疫情以来的油价走势可以分为三个阶段,第一阶段:疫情初期“OPEC+”和美国页岩油大幅减产,需求下滑的同时供给也大幅减少,油价大跌;第二阶段:随着全球经济恢复,原油需求上升,供给恢复缓慢,油价开始逐步上行;第三阶段:俄乌冲突加大供需矛盾,油价再次快速上行,最高升至140美元/桶,但随着海外衰退预期加重,油价逐步回落至100-120美元/桶之间。

  从历史来看,美联储加息对油价上涨的抑制效果非常有限,美联储自2004年开始连续17次,直至达到2006年6月的5.25%,但油价受伊拉克战争、美国罢工等因素影响,供给短缺,油价继续大幅上涨。在2015年12月-2018年10月的美联储加息周期中,2016年OPEC决定降低生产目标,较之前减产约120万桶/日,油价持续攀升,直到2018年10月,特朗普豁免伊朗原油出口,油价才回落。因此,我们认为供需仍是油价的决定因素,美联储的加息扰动有限,俄乌冲突是最大变量,地缘政治的扰动可能令油价维持100-110美元/桶左右高位震荡,但同时需要关注衰退导致需求端的变化。

  长期来看,油价利空因素较多,油价有望逐步下行。利空因素一:未来减产协议的执行不确定增大。油价大幅上涨,目前已经高于大部分主要产油国的财政平衡价格,从国家财政视角考虑,相比去年,“OPEC+”维持减产的意愿明显减弱。利空因素二:OPEC有较大增产空间。2021年OPEC闲置产能达到539万桶/日,据EIA披露,2022年和2023年OPEC闲置产能将分别降至308万桶/日和304万桶/日。相对于2021年,OPEC理论上在2022年存在约230万桶/日的增产空间。利空因素三:美国原油产量存在较大恢复空间。美国原油钻机数自2020年8月低点以来已明显复苏,目前油价已经恢复甚至显著高于疫情前水平,页岩油复产的动力持续增强,产量有望逐步增加。利空因素四:伊核谈判或将释放部分供给。由于伊朗产能充足,其恢复生产后向市场投放的速度较快(参考利比亚),对于油价的打击程度要视其恢复生产的具体时点评估。利空因素五:海外受通胀和加息影响面临衰退风险,需求对油价的支撑将减弱。

  综上,随着猪肉价格进入回升周期,其过去一年来对CPI的压制作用从6月开始已转变为抬升作用。近一段时间食品价格保持稳定主要依靠鲜菜价格的短期回落。随着汛期到来,鲜菜价格回升后叠加猪肉的周期性上涨,食品价格或将存在一定涨价压力。目前从猪价、油价、CPI基数来看,9月或将是年内通胀高点,中性情形下CPI同比增速将大概率破3%;若“猪油共振”较强,则CPI同比不排除接近4%的可能。四季度通胀压力将有所缓解,但在12月通胀数据或将再次抬头。

  【债券知识小课堂】债券产品的久期策略

  之前的小课堂介绍过“债券久期”的概念,我们回顾一下:久期越短,债券对利率的敏感性越低,风险越低;反之,久期越长,债券对利率的敏感性越高,风险越高。不同的基金产品有不同的久期策略,比如超短债基金、中短债基金、中长债基金等,这次我们就来聊聊这些产品不同的久期策略。

  首先以中短债基金为例,为什么叫中短债基金?因为基金合同中一般会约定“本基金债券资产的投资比例不低于基金资产的80%,其中投资于中短期债券的比例不低于非现金基金资产的80%,持有现金或到期日在一年以内的政府债券的比例合计不得低于基金资产净值的5%.其中现金不包括结算备付金,存出保证金,应收申购款等。本基金所指的中短期债券是指剩余期限不超过三年的债券资产”,也就是说,中短债基金大部分所投资的债券久期都是小于3年的。

  有的超短债基金则会约定“本基金投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%,投资于超短债的资产不低于非现金基金资产的 80%。本基金所投资的超短债是指剩余期限不超过 270 天的债券资产”。这类超短债基金的久期一般比中短债基金更短。

  有的中长期债券基金就会约定“本基金对债券资产的投资比例不低于基金资产的80%,其中中长期信用债券的投资比例不低于非现金基金资产的80%;现金或到期日在一年以内的政府债券的比例合计不低于基金资产净值的5%,本基金所指的中长期信用债券是指剩余期限不低于3年的信用类债券”,这类基金主要投资的债券久期为3年甚至更长。

  一般投资者可以从基金全称中了解产品的久期特点,如果没有明显久期特征的基金名称,也可以去看看基金合同中关于投资范围的约定,投资者在投资债券基金时可以根据产品业绩、波动和久期等因素综合选择一款适合自己风险偏好的基金产品。

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