新股解读|星源材质(300568.SZ)：资金压力有望缓解，海外产能释放打开盈利弹性

作为全球锂电隔膜出货量的第二大厂商，星源材质(300568.SZ))在2025年交出了扣非归母净利润首次转负的成绩单。也正是这道业绩裂痕，将其逆势扩张后的资金渴求推到了顶点。

在此背景下，其加速奔赴港交所不仅是一次简单的融资部署，更是应对财务紧平衡的战略突围。而于近日，这一资本动作传来关键节点的最新进展。

智通财经APP观察到，6月3日，星源材质通过港交所主板上市聆讯，中信建投国际为独家保荐人。这就意味着，星源材质的赴港上市征程仅差“临门一脚”。

星源材质表示，此次H股募资将用于投向马来西亚及美国基地建设，完善海外布局，同时将用于偿还瑞典固定资产贷款，优化债务结构。此外，将把部分资金用于聚焦固态电池等前沿技术研发，并投资产业链相关企业。剩余资金将用作一般营业资金及用于一般企业用途。

对于星源材质而言，此次H股募资无异于一场关键“输血”。截至2026年4月30日，公司总债务136.07亿元，其中58.32亿元即期借款如“达摩克利斯之剑”高悬，而同期账上资金(定期存款+现金及现金等价物)仅24.16亿元，缺口明显。此番募资不仅能以永久性资本置换高危短债，大幅缓释流动性压力，更为其海外产能兑现与长期竞争力构筑提供强力支撑。

三大因素共振致增收不增利窘境

据弗若斯特沙利文数据显示，若以2025年的出货量计算，星源材质已确立全球隔膜领域的领先地位：其在全球市场占据11.6%的份额，排名第二;在中国本土市场占据13.5%的份额，同样稳居次席。

然而，拥有领先市场地位的星源材质，近几年却陷入了“增收不增利”的窘境。数据显示，2023至2025年，星源材质的收入分别为29.82亿、35.06亿、40.77亿元，年复合增速16.93%，规模扩张的轨迹清晰可见。但同期的经调整净利润分别约为5.99亿、3.83亿、1.84亿元，呈现出了明显的下滑趋势。

更为关键的是，这一业绩趋势目前仍未出现明显的拐点。2026年第一季度，星源材质的收入为10.81亿元，同比增长21.53%，扣非归母净利润为2152万元，同比下滑37.17%，阶段性阵痛持续。

而星源材质“增收不增利”的背后，主要有以下三个方面的原因，其一是隔膜行业进入了供给过剩的价格下行周期。由于2022年以来全行业的疯狂扩产，这导致供给端严重过剩，下游电池巨头集中采购压价，隔膜价格因此持续下跌。

据招股书显示，星源材质隔膜的平均售价从2023年的1.18元每平方米持续下滑至2025年的0.87元每平方米，其中涂覆隔膜、湿法隔膜价格下跌明显。在价格下跌的同时，公司的销量从2023年的25.29亿平方米持续提升至2025年的46.65亿平方米，典型的“价跌量升”。

而在价格持续下跌之后，直接冲击了星源材质的毛利率表现。2023年至2025年，公司的毛利率分别为43.3%、28.1%、21.7%，两年时间毛利率直接“腰斩”，这严重削弱了星源材质的盈利水平。

其二是逆势扩张后折旧大幅增长影响了利润端的有效释放。在国内隔膜产品价格进入下行周期后，为打造新增长曲线，星源材质加速发力海外市场，欲抢全球市场份额，从而于行业低谷期开启了激进的海外扩张之路。

财务数据印证了这一战略的力度：公司固定资产从2022年的36.57亿元飙升至2025年的103.85亿元，增幅近两倍;与之相伴的是债务结构的急剧恶化——短期借款与一年内到期非流动负债之和从10.93亿元激增至57.72亿元。这种“举债扩产”的模式直接带来了沉重的财务负担：2025年，公司固定资产折旧同比增长44.7%至8.65亿元，

财务费用亦同比增长428%至2.26亿元。这两项刚性支出如同一把剪刀，严重侵蚀了原本微薄的利润空间。

其三，三费费率的刚性上升，构成了盈利释放的另一重隐形枷锁。随着收入规模从2022年的不足30亿扩张至2025年的40亿级别，销售费用、管理费用与财务费用(三费)并未呈现出规模效应下的边际递减，反而呈现刚性上升态势。

数据显示，三费开支总额从2022年的4.5亿元攀升至2025年的约7亿元;更为关键的是，三费占营收的比重从15.63%上升至16.94%。在40亿量级的收入基数下，这1.31个百分点的费率抬升，直接意味着近5300万元的净利润被额外吞噬。

由此可见，星源材质“增收不增利”的尴尬处境，并非单一维度的经营失误，而是行业产能过剩、逆周期扩张代价与规模不经济三方共振的必然结果。这不仅是企业个体在战略转型期的阵痛，更是中国电池隔膜产业近年来深陷价格战泥潭、集体经历周期性洗礼的真实缩影。

供需紧平衡夯实价格底，海外产能释放打开盈利弹性

随着H股发行募资的到位，星源材质最紧迫的流动性困局有望得到实质性化解，这将为资产负债表赢得宝贵的修复窗口。而一旦现金流这一“燃眉之急”得以解除，公司业绩的核心驱动力将回归至两大本质要素：一是行业供需格局重塑下产品价格修复的弹性与持续性，二是马来西亚及瑞典基地产能爬坡的效率与订单消化能力。

从行业层面看，隔膜产品价格的“绝对底部”或已出现在了2024年第四季度，当时湿法隔膜均价跌到约0.94元/㎡的历史冰点，较2022年巅峰(1.35元/㎡)跌去超30%，部分低端品种跌幅更惨。

而在2025年中，供需格局逐渐起了变化。在供给端，此前三年价格战已经把中小玩家打残，大量落后产能停工出清，行业CR4(前四家集中度)突破72%，有效供给被收束到头部认证产能手里，大量老旧产线虽有名义产能，但不在电池厂认证供应体系内。

在需求端，得益于“动力+储能”的双轮驱动，特别是储能电芯的强势表现，使得2025年中国锂电池隔膜制造端总出货量达323亿平方米(GGII数据)，同比增长45.4%，即需求侧加速发力稳住了产品价格的下滑。因此，从2025年下半年起，主流湿法隔膜价格从谷底回升约12%-15%，干法甚至在年内完成了两次提价，鑫椤锂电统计7μm湿法品类较年内低点涨了约14.7%。

但价格的反弹并非是V型反转，而是一次结构性紧平衡，呈现出了高端先弹、中低端仍黏底的复杂修复过程，未来1-2年是一个难得的盈利修复窗口期，但它不是2022年的重演，而是从“拼规模”到“拼高端”的竞争新阶段。能否加速调整高端产品出货量占比，直接决定了星源材料未来两年业绩修复的质量。

而从海外产能释放来看，星源材质的海外布局目前已进入“临门一脚”的关键阶段，马来西亚基地作为其核心战略支点，虽然年报披露的工程投资进度为63.83%(累计投入约34亿元)，但一期硬件已基本建成，正处于从产线调试向客户认证爬坡的过渡期，公司预期年内可释放约10亿平方米的高端产能以承接东南亚及出海客户的需求。

与此同时，进度达85.88%的瑞典基地虽建设深入，却面临原重要客户Northvolt破产带来的需求侧扰动，迫使公司加速多元化客户导入，而美国北卡基地也已推进落地，试图在IRA法案背景下卡位北美供应链。

综上所述，隔膜行业的周期底部已然确立，但星源材质的业绩修复呈现出明显的“滞后性”——激进的逆势扩张使其未能即时享受行业回暖的红利。然而，公司最艰难的时刻大概率已经过去。随着H股上市缓解流动性压力，叠加高端隔膜价格触底回升，以及海外产能逐步从“烧钱的负担”转化为“盈利的引擎”，公司基本面将迎来实质性改善。星源材质正步入一个“下有基本面企稳托底，上有海外产能弹性待验证”的新阶段，虽然爆发力尚需观察，但发展焦虑已大幅缓解。