聊聊罗博特科的估值逻辑

随着博通、英伟达、台积电等业界大咖持续发布 CPO 产品和路标，罗博特科的热度开始从底部爬升。到了 6 月，国内通信泰斗韦乐平公开演讲《CPO 将成唯一选项，我国光模块产业得有点危机感》，点评国内光通信产业链。7 月17日，随着 CEO + CTO 的炉边谈话（英伟达 + 阿里巴巴），公开指出未来 20 年，在后摩尔定律时代，要靠 CPO 技术实现桌面大小的芯片（巴掌大的 CPO 芯片开始量产），CPO 技术达到热议的高潮。

很多朋友问我：“CPO我已经听到了，但罗博特科值多少钱呢？”。现在我就来尝试回答这个问题。

一、早期没业绩，也能定价

在很多人的观念中，必须有收入、有利润，才能给估值。如果按照这种逻辑，一级市场根本就不存在（很多创业企业的A轮没有营收，B轮、C轮都没有净利润）。Tesla在2020年市值突破一万亿美金的时候，全球EV车的销量才20万辆。宁德时代在2021年登顶1.7万亿市值，才几十GWh的电池销量。比亚迪市值超过一万的时候，最大的单款车型是汉，月销量才刚刚达到7000辆。

我们买母鸡，不仅是看它现在下了多少蛋，更要看它未来下蛋的能力。

创新药领域，最近半年很多相关股票涨了 2 - 3 倍。这些创新药企业大部分都还处于烧钱阶段，预计 3 - 5 年后才能够盈利。为什么它们的股价可以如此疯涨呢？这是因为一旦创新药进入临床试验阶段，大家就开始关注，一旦未来研发成功，就会创造巨大的收益，就如同会下很多蛋一样。所以，把未来成功的概率（风险）折算后，创新药的典型估值模型如下：

案例：某 III 期药物峰值销售额 15 亿元，成功率 60%，折现率 13%，则现值约为 6.5 亿元。

二、罗博特科的估值模型

产业周期与估值模型的关系，大体遵循：市梦率 -> 市销率 -> 市盈率，这样的顺序，用下面的图表呈现：

在一个新兴产业的初始萌芽阶段，由于难以对市场空间及未来盈利能力进行精准测算，资本市场通常会基于对未来的美好愿景开展博弈，暂且将其称为 “市梦率”。进入商业化验证期以及产能扩张的初期阶段，订单数量及其增速等情况具备一定的可辨识度，此时，业内主要运用预期市销率（TTM_PS）对资产进行评估。而当产业开始实现盈利时，评估方式便会转变为采用标准的市盈率（PE/PEG） 。

新兴产业，设备股先行

玩过搭积木的都知道，先有模具才能做出花样。新兴产业也是这个理，真正起风时，最先受益的往往是卖 “工具” 的设备股。资本市场有句俚语：“设备股吃第一席”。

宁德时代投产，得先购买先导智能的卷绕机、匀浆机，这些设备商的业绩比电池厂更早兑现。锂电池在 2016 - 2018 年经历过补贴退坡的萧条期，真正火起来，是在 2020 年 Tesla 上海工厂投产之后。然而，先导智能在 2015 年上市后，股价一路上涨，从 0.5 元涨到了 80 元，涨幅达 160 倍，锂电设备的上涨行情，足足领先行业4年时间。

所以说，新兴产业的设备股，会领先启动（2-3年），更适合用市梦率 ＋ TTM_市销率。在早期，市梦率为主，当有比较稳定订单的时候，过渡到TTM_市销率。

三、参考数据

海外的参考

海外的半导体设备行业历史悠久，去追究在早期的时候，市销率已经没有数据支撑了。但是，本人研究发现，在2002年，互联网真正大规模爆发的时候，半导体设备股，比如应用材料和泛林公司在2004年前后，PE达到了230倍。日本的半导体设备龙头，东京电子在上世纪90年代较长时间保持在300倍以上。

海外的历史数据说明，新兴产业、产业的转型升级发展阶段，设备股都会经历一次大幅度拉升估值的阶段。2024财年，可对比的半导体设备股，全球半导体封测设备龙头Advantest的市销率为15倍左右。

国内的参考

国内半导体大发展，是2018年大基金推动的国产化浪潮，以此作为半导体设备的真正发展阶段，进行还原分析：

在行业的早期，国内半导体设备享受了超高的待遇，据统计，2019-2020期间，我国半导体设备企业的平均PS超过65倍。A股的半导体设备商芯源微创造了 PS 达 300 倍的神话。

除了半导体设备，我国最近10年的新兴产业设备股的估值也挺诱人：

先导智能、杭可科技、捷佳伟创和晶盛机电这四小龙，是我国新能源装备的四小龙，高峰期的市值有两家过千亿（先导智能、晶盛机电），两家过500亿（捷佳伟创、杭可科技）。

四、罗博特科的估值讨论

1、市场地位更强悍

罗博特科深度布局光电共封装（CPO）领域，掌握核心装备工艺的关键技术。其自主研发的 CPO 制造设备，通过创新设计与精密工艺，实现芯片与光器件的高效集成，大幅提升光信号传输性能与稳定性。凭借持续的技术创新和工艺优化，公司不仅在技术指标上远超同行，还形成了完整的技术壁垒，目前在全球范围内，尚未出现能够与之匹敌的竞争对手，牢牢占据该领域的垄断地位。

从客户群体看，清一色的业界顶流：菊花、英伟达、博通、Intel、AMD、台积电、日月光、Amkor、NASA、法雷奥…。

2、面向全球市场，空间广阔

AI数据中心的光互联，光芯片的数量从当前1000万cps，到2030年突破10亿pcs/年，市场空间增长至少100倍。

激光雷达、卫星通信、AR眼镜的光波导封测、穿戴设备光传感…，都是未来有数十倍成长空间的大市场，罗博特科光电封测设备在这些领域均处于领先位置。

3、成长期漫长（10-20年）

半导体的发展速度严重制约着AI的进步， moore-law追不上scaling-law。

全球范围内都在解决这个问题，7月17日，英伟达和阿里巴巴的CEO+CTO炉边谈话，就重点描述了这个场景，黄仁勋说到：“硅基技术确实为我们带来了诸多技术突破，未来我们也会继续深耕这一领域。不过，其发展模式将迎来三方面转变：我们不再沿用过去将算力分散到单一硅芯片的方式，而是转向多复合芯片组合 —— 单芯片的时代已过，多芯片协同可实现更高级的功能。比如我们公司是最早采用这一技术的企业，这些芯片组合会依托不同的基板运行，规模可能达到桌面大小；同时我们会应用一种名为 CPO 的新技术，通过电子层面的优化实现多维度、大容量的连接。这一领域还有大量工作要做，预计至少需要二十年时间。我们之所以能做出这样的判断，是因为当前的发展路径已足够清晰 —— 我们已经设计并构建了从十年内的系统，而十年后的技术框架我们已在规划中。可以确定的是，未来会有许多成果等待达成，你我在接下来的二十年里仍需为之辛勤付出。”

按照AI算力教父的解释口径，未来10-20年，CPO技术都是一个成长型的领域。

比较而言，国产半导体设备虽然享受了不错的估值定价（40-100倍的ps），他们的成长周期最多2-3年，市场以服务国内市场为主，技术竞争力是区域级而不是全球性。

五、结论

从终局看，罗博特科的光电封测设备业务板块的营收超过200亿RMB（交换芯片出光+GPU出光+HBM出光：130亿； 激光雷达： 20亿； AR+AI穿戴传感：20亿； 卫星通信：10亿； 其它光通信：20亿）。

如果黄仁勋的桌面大芯片梦想成真，罗博特科的营收预计超过300亿RMB。

罗博特科的当前产业周期阶段，大体相当于2016年而先导智能、2018年的北方华创和中微公司。PS范围在50 ~ 100区间比较合理，下限低于50倍，则完全无法向过去的锂电、光伏和国内半导体设备市场交代。

合理的估值倍率： 50ps。

罗博特科的客户群都是数百上千亿美金大生意，订单动辄数亿美金，导致估值弹性空间非常大。根据当前的订单趋势，保守假设2026年的订单能达到35亿，收入确认达到25亿，那么2026年的市值在 1000-1500亿区间？

六、风险

CPO 作为光互联的终极形态，其核心在于通过 3D 封装实现光电元件与芯片的深度集成，与传统可插拔光模块存在技术代差，不是一回事。不过，当前市场对 CPO 的认知，似乎仍较多停留在与传统光模块的关联层面，不管是媒体报道，还是机构研报，都有意无意在做等价化，系统性地将CPO曲解为一种光模块，导致同花顺、雪球等平台将CPO完全等同于光模块。

这种混淆，导致CPO的产业周期光模块化（只看当期业绩不看未来）、估值也光模块化（PE_TTM无法突破15倍），这是制约整个罗博特科还原正确估值的TOP1风险。

特别说明：本文仅为个人学习总结，对未来的趋势预测仅凭个人经验，大家理性辩证参阅，自我投资决策。欢迎任何人前来讨论，但情绪贴先删后黑。

$罗博特科(SZ300757)$ $半导体ETF(SH512480)$ $北方华创(SZ002371)$