明泰铝业事项点评报告：产品结构改善中，估值具优势和提升条件

新兴领域产品开发和客户拓展有效推进，政府补贴和理财收益促年度业绩 高于预期： 公司此次预告业绩区间高于我们三季报点评关于全年9.2亿元 的预期， 主要原因有， 1） 新兴应用领域研发有效转化，盈利能力稳步增 强， 锂电池软包铝箔、汽车用铝等高附加值产品优化公司产品结构，利润 率水平进一步提升； 2） 新兴领域需求旺盛， 随着环保政策、限塑令的深 入实施，新能源汽车、绿色消费、交通运输等领域订单不断增长，全年铝 板带箔销量约98万吨，增幅约14%； 3） 政府补贴和理财收益贡献高于预期。 当前股价具备估值优势： 由于1）铝作为最广泛使用有色金属，储量丰富、 开采相对容易，其周期性远弱于其他品种； 2）业务模式上，公司作为铝 加工龙头企业，铝锭来自外购，采取“铝锭价格+加工费”定价， 剔除原 材料后公司加工利润率水平在20%以上； 3）高附加值产品占比提升，在产 品价格基本稳定背景下，公司当前铝材吨毛利相比2012年增1.8倍； 4）公 司有息债务仅为转债， 11.2元转股价低于当前股价，主要在建项目进入尾 声，经营现金流大幅好转。综上，以“成长性加工铝企”定位公司更切合 实际，当前10倍左右PE估值未能有效反映这一认知。 展望未来，我们认为公司估值提升动力来自， 1）公司当前业务结构还是以传统铝板带箔大宗品为主； 交通铝材板块20H1营收占比仅3.6%， 净利率13.9%、 远高于合并层面5.1%水平， 2020年末引入员工增资入股12.08%，独立发展和高端定位更加明确，产品结构优化,新兴领域贡献提升， 整体毛利率有望继续提高； 2）公司持续加大5G滤波器盖板、轨道车体、高强度车用铝合金、高性能模具用铝、高强度瓶盖料、花纹板、充电桩、新能源汽车用铝、汽车电池壳用铝、航空用铝等方面研发投入， 2012年以来研发支出占比由不足0.5%提升至当前3%左右， 研发投入带动产品结构改善，公司12年至19年铝材产销量增加了1.8倍，收入增加了1.7倍，对应产品均价仅下跌2.5%、远低于SHFE铝价11.6%的降幅， 研发和产品开发能力为持续增长提供能力支撑。

盈利预测与投资建议： 公司产销量稳定增长， 产品结构优化，毛利率预期持续上行， 预计公司20-22年归母净利润10.7/12.7/14.4亿元， 暂不考虑转股因素， 对应PE为9.1/7.7/6.8倍，维持“增持”评级。

风险因素： 产品结构升级不及预期，加工费下滑， 产销量下降。