来源:向善财经
2024-12-13 16:39:20
(原标题:张联东再立目标,洋河股份会二次食言吗?)
$洋河股份(SZ002304)$
文:向善财经
最近这段时间,洋河股份的股价着实有点萎靡。
截止到12月12日收盘,为86.95元/股。不仅与泸州老窖、山西汾酒们拉开了巨大的差距。
而且还远低于现任“掌舵者”张联东在2021年2月上任时的表现。彼时,洋河的股价尚且为187.92元/股。
也就是说,自张联东出任洋河股份董事长以来,公司市值已累计跌没了超千亿元。
原因是啥呢?有白酒板块承压的宏观原因,也有现在洋河业绩表现“变脸”的问题。
去年第四季度,洋河出现了上市以来的首次季度亏损。然后是今年第三季度,洋河营收46.41亿元,又同比下降44.82%;净利润约6.3亿元,同比下降73%,直接连累了前三季度的整体表现……
对此,或许是为了提振投资者信心,最近张联东在洋河股份全球经销商大会现场宣布,公司将实施“12355发展纲要”,提出旗下海之蓝、天之蓝、梦之蓝、手工班和双沟五大产品营收均要突破百亿元!
老实说,这个目标提得是挺让人心潮澎湃的。但是,却又经不起细推敲:
一是有媒体发现,张联东并未就上述目标给出明确期限,那这就多少有点“画饼”的意味了;
二是去年,洋河就没有完成张联东提出的,18.5%的内部增长目标,也没有完成15%的既定增长目标。
前车之鉴在此,后车之师怎能不心存怀疑呢?
主动降速的洋河,还记得白酒探花梦吗?
对于现在业绩表现的“变脸”,洋河方面的解释是,“公司主动收缩供给量、控制市场库存,并非经营状况的实质性恶化……”。
乍一听好像有点道理。毕竟近年来,受白酒库存堰塞湖影响,叠加经济下行周期、消费市场疲软等因素,如今白酒全行业也确实面临着品牌价格倒挂,终端动销不畅的周期性阵痛。
但有意思的来了,在当前市值超千亿的六家酒企中,只有洋河出现了三季报业绩大幅下跌的情况。而泸州老窖、山西汾酒们的业绩表现却依然非常亮眼,前三季度的营收增速,还分别达到了10.76%和17.25%。
另外更重要的是,虽然三季报透露的信息有限,但从观察到的数据来看,洋河在实际投入上,好像并没有要主动降速的意思。
最直接的就是销售费用,天眼查APP显示:前三季度,洋河的销售费用是39亿元,是同比增长了9.5%的。而且Q3单季销售费用率还大幅攀升至了27.75%,对比头部的同行们,最高的古井贡不过23.01%,但是人家业绩增长了19.53%,至于前四名茅五泸汾就更优秀了,都只有10%出头,茅台是例外只有4.16%........
这样的“口嫌体正直”反差,不免让人生出一种,“此前洋河股份更像是下了大功夫,去追求女神,结果被发了好人卡。感觉很没面子,所以只好说我不喜欢她来掩饰尴尬”的既视感……
那么市场“女神”为什么不喜欢洋河,或者说洋河业绩下滑的原因是什么呢?
从表面看,自然就是品牌和产品的营销费用转化率低,投入与回报不成正比等。但实际上,我认为洋河的业绩“变脸”,更像是渠道经销商体系的问题。
截至2024年上半年末,洋河股份经销商数量为8833家,总营收228.8亿元,平均每家经销商贡献收入259.03万元。
同期,贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖的经销商为2203家、3480家、4196家、1861家,对应的营收834.5亿元、506.5亿元、227.5亿元和169亿元,平均每家经销商贡献收入显而易见地要远超洋河。
这说明什么?说明洋河的经销商单位体量偏小。
相对应的,洋河经销商的抗风险能力就越差,能带给洋河品牌业绩的“蓄水”缓冲能力就越差。
这其实不难理解。在当前白酒库存堰塞湖、消费不振的宏观背景下,凭什么很多品牌名酒还能增长不停?拼的恐怕还是经销商的消化能力。
作为连通酒厂和消费者之间的桥梁,品牌经销商如果有强大的资金实力和人脉资源,那么在触达高阶的消费者层面,谁的人脉更广、实力更强,谁家的品牌就更有优势,也就能卖出更多的酒。
但是对于小经销商体系来说,一是没有办法承担更多的销售任务,毕竟需要真金白银的进货,销货也是要周期的,弄不好资金断裂身家性命都要赔到里面;
二是消费者触达层面,小经销商没有那么多资源来推动品牌建设,也没有办法加速推动洋河品牌在高端受众群体中的地位上行……
就像今年上半年,洋河的省外营收增速为7.5%,但省内却只有1.42%,被视为了拖累的关键。
可与此同时,以江苏省内市场为主的今世缘,却实现了超20%的营收增速。
对此,有媒体认为:今世缘爆发的关键在于切中了宴席市场。但老实说,连带着洋河省内市场的规模,仅一个宴席场景是很难撑起两者这么大的增长体量的。
所以,最后可能还是要看经销商的消化能力。
半年报数据显示,洋河2942家经销商,贡献了96亿的营收;今世缘534家经销商,合计贡献了67亿的营收。
很明显,今世缘争取到了更多更有实力的经销商,那么品牌业绩自然也就更有保障了……
但反过来讲,现在弱小的经销商似乎已经没有办法为洋河打天下了。
不过所幸的是,洋河管理层已经认识到了这一问题。比如在此前洋河的股东大会上,张联东就曾坦言,洋河股份存在经销商体系小而多、老而弱的问题,不调整是不行的。公司对渠道深耕也不够,要重塑渠道,对终端店的分类、分级管理严重不到位等等。
既然如此,那么接下来的投资重点,就要看洋河能不能做好经销商体系改革了……
五个百亿目标,难度几何?
再来看此次张联东喊出的五个百亿目标,洋河到底能不能实现?
首先是“海天梦”系列,其中的“海之蓝”已经是百亿单品了。并且横向对比来看,现在海之蓝还是所有的百亿级单品中唯一一个百元价格带的产品,未来也确实很有希望成长为200亿超级大单品。
至于在300元-600元这个价格区间的梦之蓝,此前M6+的营收规模已经到了80亿元左右,算是洋河产品线中下一个最有希望晋级百亿俱乐部的单品。
最后是身处300元价格带的天之蓝,尽管洋河很少公布过详细数据,但大概率离百亿目标还有着很大的差距要追赶。
毕竟,从2023年财报来看,包括梦之蓝(手工班、M9、M6+、水晶梦)、苏酒、天之蓝、海之蓝等产品在内的中高档酒板块,总营收才仅为285.39亿元。
在剔除掉180亿的梦6+和海之蓝后,天之蓝又能瓜分到多少营收规模呢?
要知道,这个价位的白酒,算是当前市场竞争最激烈的了。上有五粮液们全价位产品布局的下压,同时还要面临舍得、酒鬼等一大批中高端名酒的冲击,天之蓝几乎很难在此时抢跑百亿规模……
然后来看离百亿目标尚远的“双沟”和“手工班”,现在双沟的处境和天之蓝有点像,所处的中低端价位偏向于口粮酒市场,消费者需求基数大,但竞争者也多不胜数。甚至现在还要面临高端品牌下沉的挑战,比如山西汾酒的玻汾、五粮液(尖庄、五粮醇)、泸州老窖的黑盖等等。
这使得“双沟”的百亿目标,从短时间内看,“画饼”的意义似乎要远大于实际……
接着是手工班所在的千元价格带高端市场,这个就更难了。
时至今日,现在过百亿营收的高端单品就只有飞天茅台、五粮液第八代普五和泸州老窖国窖1573等。无一不是产品能打,且品牌文化底蕴深厚的老牌明星。
但在这方面,手工班就差点意思了。
主要在于缺“故事”,也就是文化底蕴。虽然现在洋河为手工班赋予了“年份酒”的概念,即“手工班十年”,是由85%的10年基酒,加上15%的15年基酒调配而成……
高端化的核心逻辑是:酒越老越香,也越有价值。
这个思路不能说错,但问题就是,“年份酒”概念缺乏品牌差异化壁垒,理论上任何一个酒企都可以推出品牌老酒,那这就不具备高端化白酒的第一要义——稀缺性、独特性。
结果就有可能像舍得一样,喊了那么多年的老酒战略,但品牌却迟迟没有站稳高端化的脚步……
另外,即便年份酒真的可以征服消费者,但手工班也需要时间来在消费者中扩散,需要实力经销商和酒企的密切配合去抢占茅五泸们的高端市场,可现在洋河的经销商体系又能否撑得住呢?
困境中的洋河,是黄金坑,还是无底洞?
当下萎靡的洋河,被低估了吗?
我们从估值的角度看,截止到12月11日收盘,洋河的TTM市盈率为15.41倍,静态市盈率12.91倍,总市值1293.13亿,净资产收益率15.26%,股息率5.43%。前三季度营收275.16亿,净利润85.79亿,依然是妥妥的现金奶牛。
但就全行业看,白酒行业TTM市盈率20.77倍,股息率3.59%。其估值低于行业整体估值水平。
市场先生不是,在千亿市值以上的酒企中,只有洋河出现了大幅度下滑,且在行业的下行周期里面,严重掉队的洋河在未来能否重拾增长也是个未知数。
回溯过去五年的业绩,归母净利润年化增长率只有4.31%,营收年化增长率也只有6.52%,对比优秀甚至妖孽的同行们动辄15%朝上的业绩增速……拿这个成绩单回家肯定要男女双打了。
所以15倍的洋河,能否为投资者们带来高额的回报?在笔者看来,还需要谨慎对待,无论是从仓位还是估值上面,都应该给出相应的折扣。
对企业估值就是估算其未来所能产生的自由现金流折现。白酒行业是天生的好行业,名优酒厂无须大量的资本投入就能保持较快的增长。
所以笔者的思路是可以将净利润看做是每年的自由现金流。可是,如今这个情况,未来的利润预测是个难题,还得看年报出来后具体的情况。
因此,我们现在可以换个思路,假设洋河能维持现有利润,现在有一个私有化的机会,那一个货币资金214.04亿元,交易性金融资产57.53亿元,其他非流动金融资产52.28亿元,长期股权投资12.37亿元,且有70余万吨存货,每年能够提供86亿现金流的企业。而且注意,这是一家已经完成全国化,有一定品牌力的优秀企业,你愿意花1300亿全部买下来吗?
不过,无论资本投资者们如何选择,就业务层面来看,现在洋河已经意识到了自身的种种问题,并尝试做出了应对之法。那么剩下的,无非就是等待洋河走出了至暗时刻。
所以我们不妨再给洋河多一点时间,看蓝色经典能否再刮起一场新的风暴……
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