新股解读|重塑能源：3年半累亏近22亿，亟需上市“补血”

氢能被视为是一种最清洁、最高效的可再生能源。作为一种能源介质，氢能具有在能量转换过程中零排放、效率高、能量密度高、可大规模储存等优点，因此在能源领域得到越来越多的关注和应用。

然而，氢能亦存在若干缺点，例如：利用可再生能源电力电解水制氢成本高昂且能耗大；氢气的反应强烈且密度低，难以运输。现有的储运氢基础设施有限，需要大力投入基础设施建设；大部分能源系统为化石燃料而设计，虽然太阳能、风能等可再生能源可整合进现有的基础设施，但氢能需要特殊燃料电池进行储存，而这可能存在挑战。这些挑战需要通过技术创新、成本降低、基础设施建设、政策支持等多方面的努力来克服，以推动氢能的普及和应用。

在氢能市场机遇与挑战并存的当下，诸多企业选择寻求借助资本的力量来开创新局面。其中包括已坐上中国氢燃料电池系统头把交椅的上海重塑能源集团股份有限公司(下称“重塑能源”)。据港交所11月14日消息，重塑能源通过港交所主板上市聆讯，中金公司为独家保荐人。

中国氢燃料电池系统龙头

招股书显示，重塑能源是一家中国领先的氢能科技企业，公司专注于氢燃料电池系统、氢能装备及相关零部件的设计、开发、制造和销售，并提供满足客户需求的氢燃料电池工程开发服务，令公司能够提供制氢及终端应用一站式解决方案。

就氢燃料电池系统而言，重塑能源于往绩记录期间主要专注于重卡搭载的氢燃料电池系统。

公司的收入主要来自：(i)销售氢燃料电池系统及零部件；(ii)提供氢燃料电池工程开发服务；(iii)销售氢能装备及相关零部件；及(iv)其他，主要包括提供售后服务。2023年，公司销售氢燃料电池系统及零部件收入占总收入比重的95.8%。

重塑能源销售不同额定功率（主要介于32kW至220kW）的各种氢燃料电池系统，公司的氢燃料电池系统主要出售给氢燃料电池商用车制造商及部分燃料电池电堆制造商。截至2024年5月31日，公司的氢燃料电池系统已为中国超过5900辆燃料电池汽车提供动力。

在提供定制化的燃料电池产品解决方案时，除氢燃料电池系统外，公司也向客户提供燃料电池汽车零部件。自2023年8月以来，公司已推出质子交换膜（PEM）纯水电解制氢系统、PEM纯水电解槽、制氢膜电极、制氢电源和碱性（ALK）电解槽电极系列产品，主要出售予制氢设施及氢能装备制造商，用于制备高纯度氢气。

根据弗若斯特沙利文资料，2023年，按氢燃料电池系统的销售输出功率计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额为23.8%；按重卡搭载的氢燃料电池系统的总销售输出功率计，公司市场份额为42.4%，排名第一。按氢燃料电池系统的总销售额计，公司市场份额为16.2%，排名第三。按重卡搭载的氢燃料电池系统的总销售额计，公司市场份额为29.4%，排名第一。

业绩常年亏损，应收账款高企

值得注意的是，重塑能源在氢能源虽在氢燃料电池系统领域取得领先优势，但公司盈利能力依旧堪忧。2021年至2023年，公司的营收分别为5.24亿元（人民币，下同）、6.05亿元、8.85亿元，总体呈现上升趋势。然而，同期公司深陷亏损泥潭，期内亏损分别为6.54亿元、5.46亿元、5.78亿元。

2024年前5个月，重塑能源实现收入1252.1万元，同比大幅下滑85.8%，期内亏损达到4.09亿元，亏损同比扩大53.5%。这意味着，公司至2021年至2024年前五个月累计亏损将近22亿元。

重塑能源在招股书中指出，2024年前5个月，公司的氢燃料电池系统及零部件销售收入为900万元，较2023年同期的8570万元有所减少，主要是由于订单交付时间发生波动，导致燃料电池系统及零部件的销量减少。于2024年前五个月，公司仅交付11台燃料电池系统，较少于上年同期的85台。

重塑能源称，公司的主要客户（燃料电池汽车制造商）一般在评估其生产销售计划后向公司下单，而有关计划会受到包括政府相关奖励项目的时间安排在内的各种因素的影响。因此，公司燃料电池系统及零部件的大批量订单及交付通常集中在下半年。于2024年6月，公司向客户交付的零部件的合约总价值超过7000万元；同月，公司接获客户下达的超过80台燃料电池系统的订单，合约总价值超过2900万元。

据智通财经APP观察，重塑能源收入的剧烈波动，或与公司业务依赖少客户有一定关系。2021年、2022年、2023年及2024年前5个月（于往绩记录期间，下同），公司来自五大客户的收入分别为3.93亿元、4.34亿元、6.21亿元及730万元，分别占相关年度/期间总收入的75.0%、71.7%、69.3%及58.2%。同期，公司来自最大客户的收入分别为1.17亿元、1.34亿元、2.62亿元及490万元，分别占相关年度/期间总收入的22.4%、22.2%、29.2%及38.9%。

值得注意的是，于往绩记录期间，重塑能源的贸易应收款项及应收票据以及合约资产（扣除减值）12亿元、15亿元、20亿元及19亿元，分别占截至同日公司总资产的47.8%、36.7%、50.0%及51.4%。公司称，由于中国氢燃料电池产业的政策导向性质，公司的应收款项周转天数于往绩记录期间处于相对较高水平。尤其是于2021年、2022年及2023年，公司的贸易应收款项周转天数分别为909天、1029天及866天。

于往绩记录期间，重塑能源的贸易应收款项及应收票据以及合约资产减值损失拨备分别为3.73亿元、4亿元、4.61亿元及5.03亿元，主要是由于：(i)公司就若干客户延期结算计提拨备并相应增加相关预期亏损率；(ii)贸易应收款项的账面总值随着收入增长而增加；及(iii)对应收遭遇财务困难的若干客户的贸易应收款项计提减值拨备，包括2021年就应收一名于往绩记录期间前采购公司产品的上海客户的贸易应收款项计提的全额拨备1.18亿元。

相比之下，于2021年、2022年及2023年，重塑能源的贸易应付款项及应付票据周转天数分别为501天、435天及325天。公司指出，随着业务增长，贸易应收款项周转天数与贸易应付款项及应付票据周转天数不匹配将会增加公司的流动资金风险。截止2024年5月31日，重塑能源的资产负债比率已高达90%。

氢燃料电池系统市场望提速成长

因此，重塑能源更多的通过股权融资方式发展业务便在情理之中。招股书显示，公司拟将上市募集资金的72.3%用于为氢燃料电池系统的扩产；15.9%用于为的氢能装备的扩产；7.9%用于海外市场业务拓展。

进一步加码产能，谋求全球化布局，有助于重塑能源后续进一步提高市场话语权。根据弗若斯特沙利文报告，全球氢燃料电池的销售输出功率由2018年的784.8MW以30.6%的复合年增长率增至2023年的2978.7MW。目前，交通运输和固定式发电是全球氢燃料电池系统下游应用场景的前两大分部，2023年分别占56.7%及30.3%。燃料电池汽车是主要驱动因素，但随着氢燃料电池市场不断发展，固定式发电和其他交通运输领域将逐渐商业化。根据有关预测，到2028年全球氢燃料电池市场将达到81956.1MW，2023年至2028年的复合年增长率预计为94.0%

国家双碳政策扶持、技术革新等多重因素驱动下，重塑能源作为氢燃料电池系统市场头部玩家，展现出良好的增长潜力和市场竞争力。公司若成功在港交所上市，有望进一步扩大市场份额，加强技术研发，提升品牌影响力。然而，重塑能源有“远虑”的同时亦有议价能力偏弱、负债率高企等“近忧”，投资者需密切关注公司如何在后续经营中提升议价能力，优化财务指标，防范经营风险，从而提升其投资价值。